機構：近期通脹走勢和影響分析

　　摘要

　　7月通脹數據解讀：

　　7月CPI同比增速為2.1%，預期2%，前值1.9%。7月PPI同比增速為4.6%，預期4.5%，前值4.7%。7月CPI上行的主要原因是非食品價格的上漲所致，原油價格上漲帶來的影響較為明顯。PPI方面翹尾因素對PPI的支撐作用明顯。

　　未來通脹走勢預判：

　　CPI方面展望未來的通脹走勢，把握近期豬肉、蔬菜價格以及房租等變量的沖擊帶來的影響至關重要。總體來看我們認為一般情況下，由于蔬菜和豬肉季節性反彈，CPI同比增速將在食品項帶動下緩慢上行，特殊情況下，受到豬肉疫情大爆發或地緣軍事沖突的影響，CPI同比增速存在大幅上漲的可能。相對來說豬肉和石油的沖擊對CPI的潛在影響更大。

　　未來通脹走勢對經濟和各類資產的影響

　　一般情況下CPI同比增速將在食品項帶動下緩慢上行，而隨著經濟未來的下行壓力加大，經濟環境或陷入滯漲的環境。

　　對于各類資產：商品方面，未來需關注導致通脹上行的具體沖擊因素，若通脹由于油價而上行，則能化產品將受成本的影響而價格上升。對于股票而言，CPI和股指變動并沒有必然的聯系，04年通脹上升到了峰值而股指仍維持低位，15年股指出現了大漲而通脹并沒有回升。債券方面，通脹的逐步上行，將逐步提高利率并利空債券，但債券價格還受到經濟增速的影響。對于外匯來講，通脹的變動可以通過購買力平價理論影響到外匯的變動，從近幾年來看，人民幣兌美元匯率和中美通脹差走勢基本一致，但是匯率的定價因素復雜，經濟的變化、貨幣政策的相對松緊程度等等都會影響到外匯的變動，即使其他因素保持不變，單從通脹來看，在美國通脹也在回升的情況下，我國通脹的回升似乎并不足以改變匯率的走勢。

　　一、7月通脹數據解讀

　　7月CPI同比增速為2.1%，預期2%，前值1.9%。7月PPI同比增速為4.6%，預期4.5%，前值4.7%。

　　7月CPI小幅上漲，略超預期，7月CPI上行的主要原因是非食品價格的上漲所致，非食品價格上漲2.4%，影響CPI上漲約1.96個百分點。其中汽油和柴油價格分別上漲22.7%和25.1%，合計影響CPI上漲約0.42個百分點，原油價格上漲帶來的影響較為明顯。此外食品方面豬肉價格同比增速下降9.6%，降幅繼續收窄。

　　7月PPI同比增速下滑略有下滑但表現略好于預期，本月生產資料和生活資料同比增速變動較小，分行業來看，原油價格的上漲影響較為明顯，漲幅擴大的石油和天然氣開采業上漲42.1%，比上月擴大9.4個百分點。據測算，在7月份4.6%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.9個百分點，新漲價影響約為0.7個百分點，翹尾因素對PPI的支撐作用明顯。

　　二、未來通脹走勢預判

　　CPI方面展望未來的通脹走勢，把握近期豬肉、蔬菜價格以及房租等變量的沖擊帶來的影響至關重要。

　　豬肉方面豬價歷史上經歷了幾次大的上漲行情。近三次大的行情分別始于2006、2010和2015年。2006年價格的大幅上漲源于春夏之交，由江西首發的“高熱病 ”在07年蔓延至全國，后演變為一場集約化養豬以來的浩劫，死豬無數，供應的大幅減少影響了食肉問題并直接導致豬價的上漲。

　　2010年6月豬肉價格開始上漲，上漲的主要原因有三點：1。針對生豬價格09年起的過度下跌態勢，發改委、商務部等部門從2010年4月開始聯合啟動中央凍肉收儲，從宏觀上為一路下滑的生豬價格提供了支撐。2。在豬肉價格穩定以后，長江流域及東北部分地區的洪水、暴雨災害導致當地農產品價格走高和生豬疫情有所擴散，導致豬肉價格走高。3。長期以來生豬養殖處于虧損狀態，出現恢復性上漲也屬正常現象。

　　2015年這一輪豬價上漲最主要原因是前期長時間價格低迷帶來的生豬飼養量減少造成市場供需關系發生變化。這一輪豬價上漲從2015年3月中旬開始，是恢復性和補償性的，是過去3年豬價偏低引發產能適應性調減的結果。2012—2013年保本微利，2014年陷入嚴重虧損，每出欄一頭豬虧101元。2014年和2015年兩個春節消費高峰期豬價不漲反跌，嚴重挫傷了養豬場戶的生產積極性，導致生豬產能深度調整。

　　可以看到疾病、政府調控和市場自身的規律性變化是促成豬價上漲的動力。而在前兩次大范圍生豬疫情發生后不久都開始了一輪豬周期的上漲，這是因為疫情發生前期恐慌心理下，需求出現快速下滑，大豬出欄節奏可能加快，屠企進一步壓價的可能性加大，但隨著疫情的穩定，由于供應已出現大幅下滑，隨著需求的恢復，供不應求的情況將帶來價格的上漲。

　　農業部疫情統計顯示2006-2007年疫情重，2009年次之，自2011年以來疫病較少，基本無大疫情。但是今年生豬疫情再次爆發。此次爆發的豬瘟疫情始于8月1日，8月1日遼寧省沈陽市沈北新區某養殖戶的生豬發生非洲豬瘟疫情，存欄383頭，發病47頭，死亡47頭。8月14日，河南省鄭州市經濟開發區某食品公司屠宰場的一車生豬發生豬瘟疫情，共260頭，發病30頭，死亡30頭。8月15日，江蘇省連云港市海州區某養殖場的生豬死于豬瘟，發病615頭，死亡88頭。8月17日，浙江省溫州市樂清市畜牧獸醫局接到報告，某養殖小區3個養殖戶的生豬出現豬瘟疫情，發病430頭，死亡340頭。

　　生豬調運頻繁，全國大流通，拉豬車和運豬人作為疫病傳播的載體，很難做到有效的隔離、消毒等措施，因此后續生豬疫情如何演繹仍難以預料。我們認為根據疫情程度的不同生豬市場大致有以下三種可能：

　　1、疫病零星散發，生豬市場僅局部短時間因疫情影響，豬價下跌概率增加，全國供需面沒有太大影響，豬價仍舊走年度季節性行情。

　　2、疫病由單點散發轉為多點暴發、地區流行，涉及面積廣泛，政府執行力度到位，疫區豬價因生豬短缺而進一步上漲，其他地區或因疫情蔓延，遲遲得不到有效控制而產生恐慌，拋售將會上演，豬價將先跌后漲。疫情加速產能去化，同時補欄推遲，新一輪景氣上漲周期將提前到來。

　　3、疫情擴散的情況下，政府執行力度不夠，則非洲豬瘟常年散發。若是疫病零星散發，則豬肉季節性上漲對CPI有小幅推升作用；若是疫病大規模爆發，則提前到來的上漲周期未來將快速推升CPI的上行。

　　蔬菜方面近期全國蔬菜市場兩個情況引起廣泛關注，一個是全國菜價連續上漲，漲幅較為明顯；另一個是山東濰坊遭遇兩次臺風影響。據農業農村部監測，8月份以來全國28種蔬菜批發均價逐周走高，8月第4周為每公斤4.19元，比8月第1周上漲11.7%。但是我們認為近期菜價上漲總體屬于季節性波動，并沒有出現什么異動。受氣候等自然因素影響，我國蔬菜價格季節性波動特征明顯，從多年歷史價格數據看，冬春季往往是全年菜價高點，之后隨著天氣轉暖、露地菜上市增加，價格持續下跌至年內低點，暑期隨著全國進入大范圍高溫多雨天氣，菜價止跌回升。從今年以來的蔬菜市場運行情況看，也基本符合這個規律，7月份菜價開始季節性反彈，8月份保持上漲走勢。今年蔬菜之所以反彈的幅度較為明顯，主要是前期全國多地出現持續高溫多雨天氣，部分主產區遭遇洪澇、地質災害，對蔬菜生長、采摘、運輸帶來的影響比往年大一些。

　　倒是壽光蔬菜的災害更值得關注。受臺風溫比亞影響，8月18、19號山東濰坊連降暴雨，境內的彌河流域水勢迅猛，大量降水致使其上游水庫水位上漲過快，逼近警戒水位，為了保護水庫安全，當地決定向下游泄洪，隨著泄洪流量急速增加，彌河下游河段發生河水倒灌，導致周邊多個村莊被淹，作為全國蔬菜集散中心和價格形成中心的壽光，成為受災最為嚴重的地區之一。

　　本世紀以來全國范圍內一共出現了三次洪災，2003年受西北太平洋副熱帶高壓異常和西南暖濕氣流異常影響，6月底至7月中旬淮河發生流域性大洪水，當時江蘇、安徽、河南、山東、陜西、廣東、湖北、湖南等省受災影響較為嚴重；2010年災厄爾尼諾和拉尼娜共同作用之下，6月中旬至8月四川、重慶、安徽、湖北等地影響較大；2016年6月中旬至7月中旬，受厄爾尼諾影響，湖北、安徽、江蘇、湖南等地影響較大，回顧過往這幾次大的洪災的影響來看，都對蔬菜價格產生了較大的影響，從CPI鮮菜價格同比增速的走勢來看，2003、2010和2016年鮮菜價格同比增速均遠高于其他時間段。但是一方面此次受災范圍并沒有過往幾次洪災那么大，另一方面壽光蔬菜產量、種植面積占全國比例約為0.5%、0.2%，占山東比例約為4.5%、3.0%，壽光蔬菜受災對全國蔬菜市場供給影響有限，不會大幅推高全國菜價，只是山東地區受制于當地供應的大幅縮減可能出現局部的菜價上漲。

　　值得注意的是，壽光本地蔬菜供應全國市場的主要為茄果類，其中茄子、辣椒是本次受災的主要大棚蔬菜，受災時大多處于播種、育苗或生長期，因此該類蔬菜對市場的影響仍需等到原本的成熟期才會顯現，屆時這些品種可能會出現一定幅度的價格上漲，不過在蔬菜大流通的格局下，預計全國總體菜價不會受明顯的影響。因此我們認為總體來看壽光事件的沖擊對CPI的沖擊有限，CPI菜價仍受蔬菜價格季節性波動影響。

　　非食品端對于CPI的沖擊主要體現在房租和油價方面。石油方面目前距離11月4號越來越近，但是美伊兩國依舊沒有絲毫妥協的跡象，目前美國制裁對伊朗出口的影響已經顯現，據統計，8月1日至15日伊朗石油出口為174萬桶/日，環比上月240萬桶/日下降80萬桶/日，其中原油出口從220萬桶/日下降至156萬桶/日，凝析油從21萬桶/日下降至18萬桶/日，雖然全球其他的出口有能力彌補伊朗的這部分缺口，但是若11月美伊仍不和解，可能出現的地區軍事沖突或將改變油價的運行，并推升非食品價格的上漲。

　　房租方面，最近出爐的7月房租走勢顯示北上廣深等大城市房租上漲較為明顯，其中北京房租同比上漲21.89%，深圳同比上漲29.68%，不過我們認為房租對CPI的沖擊總體有限，一方面雖然全國多個城市房租出現了上漲，但我們看到CPI房租同比增速對房租的變動并不敏感，另一方面房租對于非食品價格的影響并不明顯。

　　房租和油價除了對CPI的直接影響之外，房租和油價作為消費品運輸和經營用地的成本，其價格的上漲還將通過其他消費品間接抬高通脹，不過這部分的影響難以估量。總體來看我們認為一般情況下，由于蔬菜和豬肉季節性反彈，CPI同比增速將在食品項帶動下緩慢上行，特殊情況下，受到豬肉疫情大爆發或地緣軍事沖突的影響，CPI同比增速存在大幅上漲的可能。相對來說豬肉和石油的沖擊對CPI的潛在影響更大。

　　PPI方面，在供給側改革的影響之下，今年以來以鋼鐵、煤炭為代表的許多工業品價格在供給收縮的影響之下，價格仍舊維持強勢，并帶來PPI同比增速的堅挺，今年截至7月PPI同比增速均值維持在4%左右，但是未來隨著翹尾因素的快速下滑，我們仍然認為PPI同比增速將會逐步下滑。

　　三未來通脹走勢對經濟和各類資產的影響

　　我們認為一般情況下，由于蔬菜和豬肉季節性反彈，CPI同比增速將在食品項帶動下緩慢上行，特殊情況下，受到豬肉疫情大爆發或地緣軍事沖突的影響，CPI同比增速存在大幅上漲的可能。而隨著經濟未來的下行壓力加大，經濟環境或陷入滯漲的環境。

　　商品方面，未來需關注導致通脹上行的具體沖擊因素，若通脹由于油價而上行，則能化產品將受成本的影響而價格上升。

　　對于股票而言，CPI和股指變動并沒有必然的聯系，04年通脹上升到了峰值而股指仍維持低位，15年股指出現了大漲而通脹并沒有回升。

　　債券方面，通脹的逐步上行，將逐步提高利率并利空債券，但債券價格還受到經濟增速的影響。

　　對于外匯來講，通脹的變動可以通過購買力平價理論影響到外匯的變動，從近幾年來看，人民幣兌美元匯率和中美通脹差走勢基本一致，但是匯率的定價因素復雜，經濟的變化、貨幣政策的相對松緊程度等等都會影響到外匯的變動，即使其他因素保持不變，單從通脹來看，在美國通脹也在回升的情況下，我國通脹的回升似乎并不足以改變匯率的走勢。

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