國信證券：豬瘟與水澇對CPI影響幾何？

　　后續CPI同比漲幅估計

　　根據歷史情況分析，受疫情影響，豬肉價格平均每月漲幅對食品價格環比的額外貢獻最大為0.6個百分點；受下半年異常氣候影響，蔬菜價格平均每月漲幅對食品價格環比的額外貢獻最大為0.4個百分點，因此后續若非洲豬瘟疫情繼續發酵，且異常氣候對蔬菜價格的影響較大，則豬肉和蔬菜價格超越季節性的部分額外對CPI食品環比的貢獻最大約為1%。

　　在這個最極端的假設下，今年全年平均CPI水平約為2.2%，今年12月CPI同比將達到2.8%，仍然低于今年政府的CPI漲幅年度目標3%。

　　但實際上，我們認為今年年底的通脹水平難以達到2.8%這么高的水平：

　　一方面，豬肉價格受疫情影響漲幅最大是發生在2011年，而2011年生豬疫情爆發時，國內通脹預期很強烈，央行未來物價預期指數創下歷史最高值，而當前國內的通脹預期較弱，央行未來物價預期指數處于歷史中位數水平以下，預計即使今年非洲豬瘟疫情繼續發酵，豬肉價格也難以像2011年那般大幅上漲。

　　另一方面，蔬菜價格受下半年異常氣候影響漲幅最大是發生在2009年，而2009年國內受厄爾尼諾影響，氣候異常惡劣，國內一部分地區極端高溫干旱，另一部分地區又洪澇成災，波及面較廣，對蔬菜的產量影響較大，而今年壽光受災影響面積有限，對整體蔬菜價格的影響也較為有限，預計蔬菜價格漲幅難以達到2009年的高度(濰坊整體的蔬菜播種面積和蔬菜產量占全國比例均不大，分別約為0.9%和1.6%，具體到壽光，占比會更小一些)。

　　若豬瘟和異常氣候對豬肉與蔬菜價格的影響為中度水平，則豬肉和蔬菜價格超越季節性的部分額外對CPI食品環比的貢獻約為0.5%，其中豬肉為0.3%(影響幅度與2009年相近)，蔬菜為0.2%(影響幅度與2005年、2006年、2016年相近)。按此計算，到了今年12月，CPI同比將達到2.3%，全年平均CPI水平約為2.1%。

　　以下為正文：

　　今年以來的豬肉和蔬菜價格漲幅均偏弱

　　我們將2005年以來各月環比均值作為季節性指標，通過比較今年以來各月食品價格環比與季節性水平，進而判斷今年以來食品價格走勢的強弱。

　　從今年以來各月食品價格環比與2005年以來各月環比均值對比來看，今年的食品價格漲幅明顯偏弱，今年大部分月份的食品環比均在季節性水平以下，包括最新的7月份環比。

　　從分項來看，最近市場較擔憂的豬肉和鮮菜價格環比與季節性的對比如下。從中可以看出，今年以來豬肉價格持續低于季節性水平，是拉低食品價格環比漲幅的主要貢獻力量。

　　而蔬菜價格今年以來也僅有5、6月超過季節性水平，其他月份基本符合季節性或略低于季節性，整體環比漲幅亦偏弱。

　　疫情對豬肉價格的影響分析

　　從高頻數據來看，今年6月以來豬肉價格環比超越了季節性水平，特別是8月，疊加了非洲豬瘟疫情的影響，豬肉價格超越季節性較為明顯，引發市場對通脹的擔憂。

　　我們統計了歷史上發生疫情的年份，考察這些發生疫情年份的豬肉價格漲幅的變化情況。

　　發生疫情撲殺較多生豬的年份分別發生在2008年、2009年、2011年、2015年：

　　(1)2008年12月因為疫情合計撲殺了4591頭生豬；(2)2009年7月撲殺4859頭；(3)2011年1月和2月分別撲殺4423頭和3106頭；(4)2015年2月、4月、5月分別撲殺4556頭、2084頭、1473頭。(今年5月、6月分別撲殺871頭和798頭，7、8月的數據還未公布)

　　這些年份CPI分項中豬肉價格環比的走勢不盡相同：

　　(1)2008年12月雖然撲殺了較多的生豬，但2009年1月起豬肉價格環比就迅速回到季節性水平之下，且連續五個月低于季節性水平；

　　(2)2009年7月撲殺了較多生豬，豬肉價格環比連續三個月超越季節性，平均每個月超越季節性2.42個百分點，超越季節性的部分額外對豬肉價格環比累計貢獻了7.44個百分點；

　　(3)2011年1月和2月撲殺了較多生豬，豬肉價格環比連續五個月超越季節性，平均每個月超越季節性5.14個百分點，超越季節性的部分額外對豬肉價格環比累計貢獻了28.33個百分點；

　　(4)2015年2月撲殺了較多生豬之后，豬肉價格環比連續六個月超越季節性，平均每個月超越季節性3.33個百分點，超越季節性的部分額外對豬肉價格環比累計貢獻了21.61個百分點。

　　因此，根據歷史經驗，在疊加疫情影響的情況下，豬肉價格環比每個月平均最多超越季節性5.14個百分點，對食品價格環比(新口徑)的額外貢獻約0.6個百分點，若總需求顯著下行，類似2008年底，則即使有疫情影響，豬肉價格也難以超越季節性水平。

　　下半年異常氣候對蔬菜價格的影響分析

　　從高頻數據來看，今年以來僅5月和6月蔬菜價格超越了季節性水平，7月蔬菜價格是低于季節性水平的，8月截止17日的數據僅略高于季節性水平，但考慮下旬壽光洪災等天氣因素影響，8月蔬菜價格應該超越季節性水平。

　　根據歷史數據，歷年8-12月蔬菜價格有漲有跌，將五個月的環比減去季節性再平均來看，2005年至2017年，有六年的平均環比漲幅超越了季節性水平，其中2009年超越幅度最大，平均每個月超越3.38個百分點，每個月對食品環比(新口徑)的額外貢獻約為0.4個百分點。

　　后續CPI同比漲幅估計

　　根據上述分析，受疫情影響，豬肉價格平均每月漲幅對食品價格環比的額外貢獻最大為0.6個百分點；受下半年異常氣候影響，蔬菜價格平均每月漲幅對食品價格環比的額外貢獻最大為0.4個百分點，因此后續若非洲豬瘟疫情繼續發酵，且異常氣候對蔬菜價格的影響較大，則豬肉和蔬菜價格超越季節性的部分額外對CPI食品環比的貢獻最大約為1%。

　　在這個最極端的假設下，今年全年平均CPI水平約為2.2%，今年12月CPI同比將達到2.8%，仍然低于今年政府的CPI漲幅年度目標3%。

　　但實際上，我們認為今年年底的通脹水平難以達到2.8%這么高的水平：

　　一方面，豬肉價格受疫情影響漲幅最大是發生在2011年，而2011年生豬疫情爆發時，國內通脹預期很強烈，央行未來物價預期指數創下歷史最高值，而當前國內的通脹預期較弱，央行未來物價預期指數處于歷史中位數水平以下，預計即使今年非洲豬瘟疫情繼續發酵，豬肉價格也難以像2011年那般大幅上漲。

　　另一方面，蔬菜價格受下半年異常氣候影響漲幅最大是發生在2009年，而2009年國內受厄爾尼諾影響，氣候異常惡劣，國內一部分地區極端高溫干旱，另一部分地區又洪澇成災，波及面較廣，對蔬菜的產量影響較大，而今年壽光受災影響面積有限，對整體蔬菜價格的影響也較為有限，預計蔬菜價格漲幅難以達到2009年的高度(濰坊整體的蔬菜播種面積和蔬菜產量占全國比例均不大，分別約為0.9%和1.6%，具體到壽光，占比會更小一些)。

　　若豬瘟和異常氣候對豬肉與蔬菜價格的影響為中度水平，則豬肉和蔬菜價格超越季節性的部分額外對CPI食品環比的貢獻約為0.5%，其中豬肉為0.3%(影響幅度與2009年相近)，蔬菜為0.2%(影響幅度與2005年、2006年、2016年相近)。按此計算，到了今年12月，CPI同比將達到2.3%，全年平均CPI水平約為2.1%。

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