中信證券：今年的通脹預期會導致貨幣政策收緊嗎？

　　【通脹與貨幣，歷史與展望】通脹與貨幣政策存在什么樣的關系？今年的通脹預期會導致貨幣政策收緊嗎？

　　正文

　　近期，市場上對于經濟出現通貨膨脹的擔憂日益顯現，雖然我們認為居民通脹的上升并不會很高，但是如果出現通脹，收緊貨幣政策抑制通脹在目前的經濟環境下也受到重重阻力。是否應該收緊貨幣抑制通脹？目前的通脹是否會持續下去？通過對近年來貨幣政策對通貨膨脹的容忍度的梳理，我們分析如下：

　　通脹上行壓力初現，貨幣政策何去何從

　　國內外經濟環境復雜，經濟下行壓力較大。一方面，國內債務違約升級為經濟金融的穩定發展帶來不確定性。金融去杠桿引發了企業債務問題接連爆發，銀行不良資產率攀升，地方政府隱形債務高企，這些都可能是信用風險發生的導火索。另一方面，從需求上來看，人均可支配收入下滑導致了消費增速下滑，7月份，社會消費品零售總額30734億元，同比名義增長8.8%，較6月下降0.2個百分點。固定資產投資同比下滑，今年5月固定資產投資完成額累積同比下滑至6.10%，地方基建增速下滑，內需動力不足。國際上，全球貿易摩擦升級導致國內避險情緒升溫、新興市場的貨幣貶值危機更加劇了外部環境的不穩定性。

　　目前，較為寬松的貨幣政策可以保持流動性合理充裕，適當對沖各種內外部因素影響。人民銀行在2018年1月、4月、7月三次實施降準，并搭配運用中期借貸便利(MLF)工具，增加中長期流動性供應，今年以來凈投放2.4萬億元，力度明顯加大。增強信貸調控彈性，優化信貸結構，支持表外融資回表。擴大中期借貸便利擔保品范圍，將中等評級(AA 、AA)公司信用類債券、優質的小微企業貸款和綠色貸款等納入擔保品，支持小微企業、綠色經濟和信用債市場。

　　由于災害和季節性因素疊加，通貨膨脹顯現上行壓力。7月份CPI同比上漲2.1%，高于預期和前值，環比上漲0.3%。1-7月全國居民消費價格比去年同期上漲2.0%。7月份CPI價格上漲主要是由于旅游旺季到來，旅游價格分項價格上漲。7月份PPI同比上漲4.6%，超于預期，環比上漲0.1%，主要是能源價格的上漲。同時，7月以來租房價格環比大幅上漲，不少一二線城市房租同比漲幅超過20%。8月份，壽光水災又導致全國各地蔬菜價格開始加速上漲。豬肉價格受到豬瘟的影響，供給可能受阻，截至8月27日，生豬價格漲至13.68/千克，最近60天上漲20.11%。豬瘟加劇了對未來的供給擔憂，雞蛋價格也持續上漲，價格已經創近幾年新高。近期，住房、消費品等方方面面都感覺到了物價上漲的壓力，通貨膨脹的跡象有所顯現，央行是否應該適度收緊貨幣政策來抑制通貨膨脹，貨幣政策如何在兩難中抉擇，需要我們回顧歷史，分析央行對通貨膨脹的容忍度。

　　歷史上我國貨幣政策的收緊與通脹

　　抑制通貨膨脹是貨幣政策的重要目標之一，因此官方通脹目標對貨幣政策具有指導意義，但是官方通脹目標并不一定是貨幣政策轉向的參照標準。十多年以來，我國出現了三次通貨膨脹增速超過官方通脹預期目標的情況，分別出現在2003年年底、2007年以及2010年底。三次通貨膨脹高于目標的情況各有不同，但是后兩次通貨膨脹率在高于目標之前，央行的貨幣政策已經有所收緊。

　　2003年年底，CPI累積同比為1.20%，超過了當年的通脹目標1.00%。2004年居民消費者物價指數目標增速調整為 3%，2004年1月CPI累積同比為3.2%，誘發通貨膨脹的原因主要是糧食價格上漲帶動食品價格上漲，國際石油價格上漲和國內投資過熱導致工業原材料、燃料價格上漲和部分工業品出口價格上漲。2004年4月25日央行將存款準備金率由7.0%上調至7.5%，同時實行差別存款準備金率制度和再貸款浮息制度，通過將金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鉤，，以抑制信貸過快擴張，2005年CPI回到通脹目標以下。

　　2007年3月，CPI同比3.3%，超出通脹預期。2007年至2008年CPI漲勢迅猛，CPI漲幅從3%到最高點時的8.5%，主要原因在于經濟增長過熱、投資增長過快，投資需求旺盛。收緊的貨幣政策從2006年就已經開始，2006年6月央行將存款準備金率提高0.5個百分點，主要是為了抑制貨幣信貸總量過快增長。從2006年6月至2008年6月，中央銀行十五次上調存款準備金，從開始的每次上調0.5個百分點到上調1個百分點，六次提高利率。后來由于受到金融危機的影響，通貨膨脹的局勢得到了控制，但是由于受到外部經濟因素的影響，收縮的貨幣政策的實際效果并不明確。

　　2010年7月，CPI同比增長3.3%，超出當年通貨膨脹目標3.0%。但是貨幣政策的收緊從年初已經開始，2010年1月，央行上調存款準備金率0.5個百分點，截至2011年6月，央行共上調12次存款準備金率。2010年~2011年的通貨膨脹除了和之前的相比，供給性原因占主導，主要是由于自然災害造成的糧食減產、水電氣價格調整導致的生產成本上升等，再加上貨幣供應偏多導致流動性過大，通貨膨脹一直持續到2012年。

　　通過三次通貨膨脹歷程的回顧，我們發現政府工作報告中提到的通脹目標更多地具有指導意義，但并不是貨幣政策轉向的臨界點。除了2003年的通貨膨脹以外，2007~2008、2010~2012年的通貨膨脹中貨幣政策的收緊提前于CPI到達臨界值，貨幣政策在CPI漲幅超出預期的半年之前就有所收緊，貨幣政策的前瞻性更強。

　　我國的貨幣政策在2000年以來大致經歷了四次收緊，并不是所有的收緊都是因為通貨膨脹。在2016年10月，Shibor 3M 利率上升，金融市場資金利率上升，流動性收緊。央行從10月份開始重啟14天、28天逆回購，這導致了金融市場在7天以及以下期限的流動性不足和資金利率的上升，央行以此引導高杠桿的債券市場調整。在很大程度上，這一政策也與決策層金融監管趨嚴、以及降杠桿和防風險的基調趨于一致。從中央經濟工作會議透露出的信號可以看出，金融去杠桿趨勢已經非常明顯，央行貨幣政策轉向穩健中性。從金融系統風險角度看，這種縮短放長提供流動性的方式，推動了債券市場的良性調整。此次的貨幣政策收緊和通貨膨脹率無關，通貨膨脹率在政府的通脹目標之下。

　　下表盤點我國了2000以來幾次貨幣政策的收緊，發現貨幣政策的轉向在2006年以后更具有前瞻性，貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就已經開始轉向，說明貨幣政策并不僅僅只參考通貨膨脹率這一個指標，央行能夠更加超前地把握經濟的發展走向，提前出手對通貨膨脹率進行控制。

　　近期通貨膨脹會影響貨幣政策嗎

　　根據過去幾次通貨膨脹的經驗來看，近期的通貨膨脹并不一定會引起貨幣政策的收緊。我國最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.1%，高于預期和前值，環比上漲0.3%。1-7月全國居民消費價格比去年同期上漲2.0%，距離今年的通貨膨脹目標3.0%還有很大的差距，并且漲幅與之前的幾次通貨膨脹相比幅度較小。5月份CPI同比為1.8%，6月份為1.9%，7月份為2.1%，增速并不快。從數據上來看，近期的通貨膨脹并沒有太大的威脅性。

　　從原因上來看，近期的通貨膨脹能否形成趨勢性的上行，仍存疑問。首先，7月份的通貨膨脹水平高于預期主要是由于旅游旺季到來，旅游價格分項價格上漲帶動了CPI的上漲。此外，一線城市租房價格的上漲也受到了租房旺季到來等季節性因素的影響，并且一線城市的租房價格對CPI整體的影響較小，并不一定會大幅拉升CPI。受豬瘟、水災等災害性因素影響的蔬菜、肉類價格的上漲也多為短期性的，影響大約會持續兩到三個月，對CPI的推升影響大約為0.1%~0.2%。

　　在去杠桿的過程中，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高。首先，適度的溫和通脹可能在去杠桿的過程中對經濟起到保護作用，通脹的上升會使債務的實際價值貶值，更有利于企業、家庭、地方政府等清償債務或進行債務重組。其次，去杠桿的過程中需要充足的流動性為經濟保駕護航。去杠桿會使信貸緊縮的風險提高，實施結構性寬松的貨幣政策，保持市場上充足的流動性，能夠有效緩解信貸緊縮。橋水對于去杠桿階段的研究表明債務的充足和違約會導致經濟收縮、金融資產價格下跌，充足的流動性和信用支持可以緩解債務重組對經濟的負面影響。美國在金融危機后的去杠桿過程中采用了量化寬松政策，將大量貨幣注入經濟系統，再通脹刺激了經濟的復蘇。中國在之前的去杠桿中通過三重緊縮的政策組合使得金融去杠桿頗有成效，今后我們的去杠桿過程正由通縮去杠桿邁向適度通脹去杠桿，因此，溫和的通貨膨脹不會引起貨幣政策的轉變。

　　債市策略

　　目前，我國國內外經濟環境較為復雜，一方面為了化解信用的通貨膨脹面臨上行壓力，風險、對沖內外需下行壓力，需要貨幣政策適度寬松；另一方面，近期由于災害等因素導致通脹有上行壓力，似乎意味著貨幣政策應當相應從緊。根據我們對于近年來三次通貨膨脹貨幣政策的容忍度分析，我們認為通脹目標對貨幣政策具有指導意義，但并不是貨幣政策轉向的參照物。貨幣政策的收緊具有前瞻性。目前的通貨膨脹無論是從CPI增速來看還是從成因分析，通脹持續的依據不足。此外，在我國去杠桿的環境下，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高，因此我們認為短期內貨幣政策收緊的可能性不大，要繼續觀察接下來通貨膨脹和經濟的內外環境。綜合來看，我們認為10年期國債收益率將在當前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區間判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月29日，債券收益率中端上行。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y上行1BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y上行1BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y下行1BP

　　評級關注

　　(1)【中弘股份：上半年凈虧損13.3億元，在建地產項目基本停工】

　　8月29日，中弘股份發布半年報稱，上半年凈虧損13.3億元，上年同期凈賺2931萬元；預計前三季度虧損約21億元，上年同期盈利8268.32萬元。截至報告期末，由于資金緊張，在建地產項目基本上都處于停工狀態，且已有大量的債務本息逾期和訴訟(仲裁)事項未能解決，公司主營房地產業務面臨困境。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01

　　(2)【中山火炬：延期披露2017年年度報告】

　　8月29日，中山火炬開發區建設發展有限公司公告稱，由于公司2017年度審計報告工作尚未完成，公司申請將2017年年度報告披露時間延期至10月31日之前。(新聞來源：中山火炬開發區建設發展有限公司公告)

　　相關債券：17中山火炬債

　　(3)【永泰集團：所持永泰能源所有股份被輪候凍結】

　　8月29日，永泰集團公告稱，所持永泰能源 40.28億股股份全部被輪候凍結，凍結起始日8月27日，凍結期限3年。(新聞來源：永泰集團有限公司公告)

　　相關債券：18永泰集團SCP001

　　(4)【成都金控：子公司成都金控旅游基金涉及重大訴訟】

　　8月29日，成都金控公告稱，子公司成都金控旅游基金涉及重大訴訟，公司已采取財產保全措施，造成損失風險較低，整體風險可控，不會對公司經營產生實質性不利影響。(新聞來源：成都金融控股集團有限公司公告)

　　相關債券：16蓉金01、12蓉投控/12蓉投控債

　　(5)【陜西投資集團：收到陜西證監局行政監管措施決定書】

　　8月29日，陜西投資集團公告稱，因“ 17陜能債 ”募集資金專戶使用不規范，部分募集資金未用于核準用途以及重大事項披露不及時，收到陜西證監局行政監管措施決定書。(新聞來源：陜西投資集團公告)

　　相關債券：17陜能債

　　(6)【來賓城建：收到廣西證監局警示函】

　　8月29日，來賓城建公告稱，因未及時披露中介機構變更事宜以及“ 15來賓建 ”募集資金使用不規范，收到廣西證監局警示函。(新聞來源：廣西來賓城建投資集團有限公司公告)

　　相關債券：12來賓債/PR來賓債

　　(7)【碧海新區建投：違規轉借公司債募資，被貴州證監局警示】

　　8月29日，日前，貴州證監局公布關于對畢節市碧海新區建設投資有限責任公司采取出具警示函措施的決定。

　　經查，畢節市碧海新區建設投資公司將“ 15碧海債 ”募集資金7.93億元、“ 16碧海01 ”和“ 16碧海02 ”募集資金4.01億元轉借給畢節市開源建設投資(集團)有限公司，上述行為違反了《公司債券發行與交易管理辦法》第十五條的規定。

　　根據《公司債券發行與交易管理辦法》第五十八條的規定，貴州證監局決定對其采取出具警示函的行政監管措施。(新聞來源：貴州證監局行政監管措施決定書)

　　相關債券：15碧海債、16碧海01、16碧海02

　　(8)【內蒙古礦業集團：上半年凈虧損7.11億元】

　　8月29日，內蒙古礦業集團公告稱，上半年實現營業利潤-6.88億元，利潤總額-6.8億元，凈利潤-7.11億元，虧損金額為上半年未經審計凈資產的11.14%。(新聞來源：安吉縣城市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：15蒙礦集MTN001、15蒙礦PPN002

　　(9)【金鴻控股：將召開“ 15金鴻債 ”持有人會議，審議提供有效擔保等七項議案】

　　8月29日，金鴻控股公告稱，9月13日將召開“ 15金鴻債 ”2018年第一次債券持有人會議，審議《關于要求發行人確定定期溝通機制和聯系人員的議案》、《關于要求發行人就本期債券提供有效擔保的議案》、《關于要求發行人立即履行募集說明書償債保障措施的議案》、《關于宣布未回售部分債券有條件加速清償的議案》、《關于就已回售部分授權受托管理人向發行人采取法律措施并由已回售部分的債券持有人承擔全部費用的議案》、《關于授權受托管理人向發行人采取法律措施并由債券持有人承擔全部費用的議案》、《關于授權受托管理人采取其他相關行動的議案》等七項議案。(新聞來源：金鴻控股集團股份有限公司公告)

　　相關債券：15金鴻債

　　(10)【陜西省交通建設集團：取消發行25億元 18陜交建MTN003】

　　8月29日，陜西省交通建設集團公告稱，鑒于市場變化，本公司決定調整發行方案，擬取消發行2018年度第三期中期票據，調整后的發行安排將另行公告，規模25億元。(新聞來源：陜西省交通建設集團公告)

　　相關債券：18陜交建MTN003

　　(11)【河北新合作控股集團：取消發行2018年第一期超短融】

　　8月29日，河北新合作控股集團公告稱，鑒于近期市場變化，決定取消發行2018年第一期超短融，規模5.5億元，調整后發行安排另行公告。(新聞來源：河北新合作控股集團公告)

　　相關債券：18冀新合作SCP001

　　(12)【青島城陽：“ 14青島城陽債/PR城陽債 ”將于8月31日開市起復牌】

　　8月29日，青島城陽開發投資有限公司公告稱，“ 14青島城陽債 / PR城陽債 ”將于8月31日開市起復牌。(新聞來源：青島城陽開發投資有限公司公告)

　　相關債券：14青島城陽債/PR城陽債

　　可轉債點評

　　8月29日轉債市場，平價指數收于81.53點，下降1.01%，轉債指數收于101.84點，下降0.85%。89支上市可交易轉債，除隆基轉債橫盤，鐵漢轉債停牌外，21支上漲，66支下跌。其中輝豐轉債(1.88%)、新泉轉債(0.67%)、水晶轉債(0.56%)領漲，康泰轉債(-2.50%)、三力轉債(-2.15%)、東財轉債(-1.64%)領跌。89支可轉債正股，除江陰銀行、長江證券、藍思科技橫盤，鐵漢生態停牌外，26支上漲，59支下跌。其中，ST輝豐(3.24%)、新泉股份(2.06%)、橫河模具(2.05%)領漲，雪迪龍(-5.06%)、安井食品(-2.87%)、三力士(-2.82%)領跌。

　　本周三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.31%，深證成指下跌0.64%。上周中證轉債指數小幅收漲，但成交量仍在持續收縮。伴隨著近期供給的持續加速，新上市標的成為轉債市場近期為數不多的亮點，就上周表現而言不少新券表現優于存量標的。而上周市場也出現八月以來首支上市未破發的標的，與此同時不少上市初日表現不佳個券也重新回到面值以上。多數新券相較存量標的而言不管是溢價率還是絕對價格均處于更優位置，我們也曾多次強調可以重點關注新券上市的博弈機會。綜合來說，未來一個月供給或仍處于較高位置，隨著市場的擴容新券的出現也一定程度上拉低了溢價率水平，提高了可供選擇標的的絕對數量，給市場注入了一絲生機。另一方面，對于存量標的而言，溢價率處于目標區間內標的數量仍未出現明顯改善，強者恒強的邏輯或將繼續延續。具體策略層面，短期而言轉債市場的分化趨勢可能持續，整體性的布局機會尚未出現，但隨著新券上市低溢價率個券支數已經開啟恢復通道，這不失為一個可喜的邊際變化，若權益市場情緒回暖轉債市場值得參與的標的數量并非稀有。因此建議關注溢價率處于目標區間的存量標的以及新上市標的的博弈機會。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年8月29日，銀銀間質押回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天、1個月分別變動-2.35BP、-0.31BP、2.46BP、6.82BP、 -42.27BP至2.37%、2.63%、2.60%、2.69%、2.45%。當日國債收益大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.77BP、-0.87BP、-0.44BP、0BP至2.86%、3.30%、3.40%、3.61%。上證綜指收跌0.31%至2769.29，深證成指收跌0.64%至8678.26，創業板指收跌0.80%至1481.19。

　　周三央行未開展逆回購操作，當日無逆回購到期。央行公告稱，考慮到臨近月末財政支出力度有所加大，可對沖政府債券發行繳款等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年8月29日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　

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