中信證券：房地產市場出現兩個信號值得關注

　　【房地產市場出現兩個信號值得關注】土地流拍為哪般？房地產稅是利好還是利空？

　　正文

　　2018年1-7月土地流拍137宗，接近2017年全年流拍宗數，從流拍地塊總規劃建筑面積來看，今年前7月已達1663萬平方米，超過2017年全年流拍地塊總規劃建筑面積1422萬平方米約20%，流拍地塊數量齊升是房地產調控的初步奏效，還是外部壓力下房地產企業的被動謹慎，又會否成為房地產投資的拐點，房地產稅在其中又扮演了什么角色，本文將對此進行討論：

　　土地投資高增是地產投資增幅擴大的主因

　　1-7月固定資產投資增速下滑明顯，房地產投資有所反彈。1-7月份固定資產投資同比增長5.5%，比前值6.0%回落0.5個百分點，繼續創造2000年以來的新低記錄。而從細分項來看，1-7月份全國房地產開發投資同比增長10.2%，增速比1-6月份提高0.5個百分點，成為固定資產投資的主要支撐。從房地產開發的投資端看，1-7月新開工面積累計增速為14.4%，較1-6月增加2.6個百分點，竣工面積降幅收窄，增速為-10.5%。銷售端，商品房銷售面積增速達到4.2%，較1-6月提高0.9個百分點；銷售額增長14.4%，增速提高1.2個百分點，住宅銷售額同比增長16.2%。

　　從投資端看，土地投資的高增以及2017年購置土地在今年轉開工是房地產投資維持高增的重要原因。今年房地產投資中土地投資占比提升，貢獻了房地產投資的大部分增速，分項來看，1-7月房地產建筑安裝工程投資同比增速-4.10%，而包含土地投資在內的其他費用同比增速為53.76%。另外，2017年房地產開發商拿地積極，前期的待開發土地今年逐步轉為建筑安裝投資，從本年土地成交價款和本年購置土地面積看，2017年同比增速分別為49.40%和15.8%，二者均為2011年以來最高值，房地產正常開工使建筑安裝工程投資并未斷崖下滑。從銷售端看，當前銷售端高增是房企提高周轉率的結果，因此與傳統上房地產銷售對開發的領先性有所脫節，調控政策將影響房企后續開工的積極性。若融資渠道未明顯改善，一方面將影響后續拿地，另一方面也將對后續開工投資產生影響，甚至造成土地資源的空置損失。

　　房企拿地不弱，土地流拍或因出讓條件嚴苛

　　今年1-7月土地流拍數量上升，但從未流拍的土地數量來看，今年1-7月已完成2915宗土地出讓，占過去兩年全年平均值4500宗的64.78%，反應今年房地產商拿地的節奏和規模并不弱，也印證了前文土地投資高增的現狀。但由于土地投資僅是房地產由產到銷實現資金回籠的最初一環，在缺乏外部融資支持時單純依靠土地投資來支撐房地產投資的模式是難以持續的，因此當前的加緊拿地很可能是房企為爭奪頭部地位和加強建立在土地儲備上的融資優勢而抓緊拿地。雖然當前地產商的開發資金來源結構正逐步向銷售回款傾斜，但政策收緊和居民杠桿上升使該籌資方式面臨上限，綜合來看房地產企業的整體融資能力趨弱，且當前的土地投資存在一定的透支未來現象，可能對后續房地產開發投資形成拖累，目前的房地產投資增速難以持續。

　　若房地產商的拿地規模不弱，那么流拍增多可能是由于政府增加了土地供應。從流拍土地的區域分布來看，流拍呈現出趨向一二線城市的特征。今年1-7月土地流拍宗數最高的前10座城市中，除菏澤和湖州外，其余8座均為一二線城市，較2017年增加了3座，從占比看，一二線城市流拍地塊共計83宗，占總流拍數的60.6%，較去年也有提升。從這些流拍地塊中我們發現部分流拍地塊存在一些共性，即帶有較為嚴苛的土地出讓條件。事實上，在房地產長效機制的指導方針下，各城市逐步推出了競自持、競配建、共有產權等土拍政策，而其中房價調控壓力較大的一二線城市更早推出該類政策性地塊，但由于這些附帶的出讓條件較為嚴苛，房企仍在摸索盈利前景，因此該類帶有限制性政策的地塊容易出現流拍的情況，導致整體流拍宗數上升。

　　房地產稅能與限制性地塊開發形成政策合力

　　在當前調控體系下，限購、限貸、限價、限售仍占據非市場調控的重要地位，而房價調控長效機制中房地產稅是制度激勵或約束的關鍵一環。事實上，2010年“十二五”規劃即提到“研究并推進房地產稅改革”；2013年十八屆三中全會《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中也提到“加快房地產稅理發，并適時推進改革”；2018年上半年國民經濟運行情況發布會中提到加快房推進地產稅相關政策舉措，近期住建部也屢屢約談房價上漲城市，強化對地方房價的問責制度，政府對房價調控的決心也從側面表明房地產稅也將進入實質性推進的快車道。

　　房地產稅在對象上保護剛需群體，在稅收收入使用上與多層次供給的長效機制形成配合。目前，國內正在進行房地產稅試點的城市有上海和重慶兩地，從試點的內容來看，房地產稅的征收方式呈現明顯的保護剛需特征，如對首套房或普通住房予以免征且即便在征收上也予以一定的免征面積，一定程度上能起到引導居民配置中小戶型的作用，降低投機需求在大戶型房產上的扎堆。更為重要的是，從房地產稅的使用方向上看，上海和重慶兩地均在相關規程中明確規定房地產稅收入將用于公共租賃、保障性住房的建設和維護支出。我們認為房地產稅的收入可用于政策性地塊上公租或保障性住房的支出，當前政策性地塊流拍的重要原因正是房地產企業對其盈利前景存在擔憂，因而從政策配合的角度，房地產稅的使用可能對保障性住房的建設方形成一定支撐，因此房地產稅的推出和使用能提升限制性地塊的吸引力，推進多層次住房供給體系的建立，而這也是構建房地產調控長效機制的重要途徑。

　　房地產稅能平抑房價波動，并向上穩定房地產投資

　　房地產稅將降低房價波動，平穩的房價與剛需群體形成良好互動使住房需求更加具備可預測性，最終形成穩定的房地產開發投資環境。房地產稅并非字面意義上的單一稅種，而是一個涵蓋開發、持有和交易全過程的稅收體系。參照國際國內上較為成熟的房地產稅征收經驗，合理的房地產稅制度一定程度上可以降低房價波動。由于土地制度存在一定相似性，以香港的房地產稅征收為例具體分析，香港通過對不同環節不同稅種的設置并輔以特定稅種靈活調節的制度安排，可以在房地產周期的不同階段對具備調節安排的稅種在稅率方面進行適當調整，如在房價低迷時對剛需群體的持有稅(如物業稅)進行適當減免，而在房產交易過熱時對交易稅(如印花稅、土地增值稅)予以提升，降低市場對房價大幅波動的預期，減少房產投機行為，使市場主體回歸剛性的消費需求，從而營造房價平穩的環境。另一方面，價格對終端需求和上游投資的傳導均具有一定反作用力，具體來看，平穩的房價為剛需群體提供更為理性的決策環境，使其購房決策更加基于實際的住房需求而非投機需求，同時，剛需群體變動趨勢和決策思路的可預測性也較投資需求更強，在此基礎上也有益于房企對未來拿地和投資開發計劃的制定和把控，即銷售端的穩定性最終也將反應為投資端的穩定性。

　　在《寬信用的背景下，房地產投資能否回升》一文中，我們認為2018年房地產資金充足比例較其他年份遜色，銀行信貸、非標融資和棚改貨幣化的支撐力度均有下降，信用債海內外發債趨緊的政策并未出現松綁跡象，在外部融資渠道收緊的背景下，若當前內部銷售回款由于居民加杠桿乏力而邊際放緩，當前依賴土地投資高增維持的房地產投資將難以為繼。在房企拿地依然積極的情況下政策性地塊的加速推出才是今年流拍地塊宗數明顯增多的主因，進一步分析，房企出于盈利不確定性考慮是造成政策性地塊遇冷的一大原因，在此背景下，我們發現當前正在試行的房地產稅從設置和使用上兼具緩解政策性地塊流拍現象和構建多層次供給的優勢，同時將通過平抑房價波動的方式與剛需群體形成良好互動，并向上傳導至房地產的投資端，綜合來看，我們認為房地產投資不會回到2013年之前的增長水平，而是逐步回落至8%左右甚至更低的增速，并在后續房地產稅成功推出后呈現出較為穩定的走勢。

　　債市策略

　　今年房地產投資增速不弱很大程度上是由于土地投資高增，從歷史來看今年房企拿地的規模和結構并不弱，因此土地流拍數量上升的背后可能是附帶出讓條件的政策性地塊推出增多。中短期來看，當前支撐房地產投資高增的土地投資可能透支未來的土儲投資，在開發資金來源面臨收縮的背景下，現有土儲的后續開工投資也將受到波及，因此房地產投資難以維持高增，另一方面，未來房地產稅的推出有益于解決當前政策性地塊流拍的困境，且有益于降低房價的波動，整體而言，房地產投資將呈現穩中趨降的走勢，因此我們維持十年期國債收益率3.4%~3.6%的區間判斷。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月28日，債券收益率短端、中端、長端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行2BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP。

　　評級關注

　　(1)【金鴻控股：“15金鴻債”未能如期兌付】

　　8月28日，金鴻控股公告稱，因資金周轉困難，致使“15金鴻債”未能如期償付應付利息及相關回售款項。截止8月27日，公司仍未能支付“15金鴻債”已登記回售債券的本金394,374,600元，以及應支付的債券利息40,000,000元。合計金額為434,374,600元，占公司最近一期經審計凈資產的10.54%。(新聞來源：金鴻控股集團股份有限公司公告)

　　相關債券：15金鴻債

　　(2)【永泰能源：“17永泰能源CP005”未按期兌付】

　　8月28日，永泰能源公告稱，“17永泰能源CP005”原兌付日為8月25日，加速到期日為8月1日，截至8月1日日終，未能按照約定將“17永泰能源CP005”兌付資金按時足額劃至托管機構。17永泰能源CP005發行金額10億元，期限1年，票面利率7%，應付本息金額10.65億元，主承銷商浙商銀行。(新聞來源：永泰能源股份有限公司公告)

　　相關債券：17永泰能源CP005

　　(3)【國裕物流：公司及下屬子公司銀行貸款逾期及欠息共計11.18億元】

　　8月28日，武漢國裕物流產業集團有限公司公告稱，截至目前公司及下屬子公司銀行貸款逾期及欠息共計11.18億元。(新聞來源：武漢國裕物流產業集團有限公司公告)

　　相關債券：15國裕物流CP001、15國裕物流CP002

　　(4)【博源控股：整體債務解決方案正在與信達資管進行協商】

　　8月28日，內蒙古博源控股集團有限公司公告稱，多只債券違約后，公司存續債券總計30億元已經由信達資管全部收購，公司的整體債務解決方案正在與信達資管進行協商。后續公司將在前期工作基礎上，與信達資管積極推進落實債務解決方案。(新聞來源：內蒙古博源控股集團有限公司公告)

　　相關債券：16博源SCP001、12博源MTN1、13博源MTN001

　　(5)【首創置業：延長“18首創置業MTN002”簿記建檔時間】

　　8月28日，首創置業股份有限公司公告稱，鑒于簿記建檔日當天發行較為密集，為確保順利發行，經過與投資者溝通，并得到投資者的理解和認可，公司擬將2018年度第二期中期票據簿記建檔時間延長至8月28日19:00。(新聞來源：首創置業股份有限公司公告)

　　相關債券：18首創置業MTN002

　　(6)【新疆金融投資：取消發行“18新金Y2”】

　　8月28日，新疆金融投資有限公司公告稱，由于近期市場波動較大，經發行人、主承銷商與投資者協商一致，決定取消發行2018年面向合格投資者公開發行可續期公司債券(第二期)。(新聞來源：新疆金融投資有限公司公告)

　　相關債券：18新金Y2

　　(7)【陽光凱迪新能源：作為被告或被申請人涉及訴訟合計37件】

　　8月28日，陽光凱迪新能源公告稱，截至8月23日，公司作為被告或被申請人涉及的訴訟合計37件。公司正與債權人溝通，積極應對上述涉訴案件。(新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司公告)

　　相關債券：10凱迪債、16凱迪債

　　(8)【中弘股份：連續十日收盤價低于1元，公司股票可能將被終止上市】

　　8月28日，19:18 中弘股份公告稱，公司股價已連續10個交易日收盤價格均低于股票面值(即1元)，公司股票可能將被終止上市。根據規定，公司股票連續二十個交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盤價均低于股票面值，深交所有權終止公司股票上市交易。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01

　　(9)【安吉城建投集團：當年累計新增借款占上年末凈資產的具體比例為48.31%】

　　8月28日，安吉縣城市建設投資集團有限公司公告稱，截至7月31日公司當年累計新增借款占上年末凈資產的具體比例為48.31%。(新聞來源：安吉縣城市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18安吉綠色債01、16安投02、16安投01

　　(10)【成都文化旅游發展集團：擬為中電熊貓140億元銀團貸款提供總額不超過10億元擔保】

　　8月28日，公司擬為成都中電熊貓顯示科技有限公司140億元銀團貸款提供總額不超過10億元擔保，期限不超過10年，并簽署銀團擔保合同。本次擔保合同于2018年8月24日簽署完成。截至2017年12月31日，公司無對外擔保余額。此次為成都中電熊貓顯示科技有限公司140億元銀團貸款提供總額不超過10億元擔保，占2018年6月未經審計凈資產10.01%，公司除此之外無其他對外擔保情況。(新聞來源：成都文化旅游發展集團有限責任公司公告)

　　相關債券：17蓉城文化MTN002、16蓉文旅、15蓉城文化MTN001、17蓉城文化MTN001、13蓉城文化MTN002

　　(11)【大連普灣工程項目管理：會計師事務所發生變更】

　　8月28日，大連普灣工程項目管理有限公司公告稱，會計師事務所發生變更，由亞太(集團)會計師事務所(特殊普通合伙)變更為大華會計師事務所(特殊普通合伙)。(新聞來源：大連普灣工程項目管理有限公司公告)

　　相關債券：16普灣債、16普灣02、16普灣01、14普灣債、15普灣02、15連普灣PPN001、14連普灣PPN002

　　(12)【慈溪市建設投資集團：法定代表人、董事長、總經理發生變更】

　　8月28日，大慈溪市建設投資集團有限公司公告稱，法定代表人、董事長、總經理發生變更)。(新聞來源：慈溪市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：14慈建債/PR慈建投

　　可轉債點評

　　8月28日轉債市場，平價指數收于82.36點，上升0.29%，轉債指數收于102.71點，上升0.15%。88支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，62支上漲，25支下跌。其中三力轉債(6.64%)、星源轉債(2.76%)、艾華轉債(1.92%)領漲，順昌轉債(-0.80%)、國君轉債(-0.52%)、藍標轉債(-0.40%)領跌。88支可轉債正股，除利歐股份、特一藥業、洪濤股份、吉視傳媒、光大銀行、濟川藥業、東音股份橫盤，鐵漢生態停牌外，42支上漲，38支下跌。其中，三力士(10.04%)、雪迪龍(4.64%)、星源材質(2.95%)領漲，太陽紙業(-2.65%)、再升科技(-1.83%)、海瀾之家(-1.61%)領跌。

　　本周二滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指下跌0.11%，深證成指上漲0.06%。上周中證轉債指數小幅收漲，但成交量仍在持續收縮。伴隨著近期供給的持續加速，新上市標的成為轉債市場近期為數不多的亮點，就上周表現而言不少新券表現優于存量標的。而上周市場也出現八月以來首支上市未破發的標的，與此同時不少上市初日表現不佳個券也重新回到面值以上。多數新券相較存量標的而言不管是溢價率還是絕對價格均處于更優位置，我們也曾多次強調可以重點關注新券上市的博弈機會。綜合來說，未來一個月供給或仍處于較高位置，隨著市場的擴容新券的出現也一定程度上拉低了溢價率水平，提高了可供選擇標的的絕對數量，給市場注入了一絲生機。另一方面，對于存量標的而言，溢價率處于目標區間內標的數量仍未出現明顯改善，強者恒強的邏輯或將繼續延續。具體策略層面，短期而言轉債市場的分化趨勢可能持續，整體性的布局機會尚未出現，但隨著新券上市低溢價率個券支數已經開啟恢復通道，這不失為一個可喜的邊際變化，若權益市場情緒回暖轉債市場值得參與的標的數量并非稀有。因此建議關注溢價率處于目標區間的存量標的以及新上市標的的博弈機會。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年8月28日，銀銀間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天、1個月分別變動-2.51BP、-0.42BP、-0.1BP、-2.54BP、-1.77BP至2.40%、2.63%、2.58%、2.62%、2.87%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.25BP、0.86BP、-0.02BP、-2.02BP至2.87%、3.31%、3.41%、3.61%。上證綜指收漲-0.1%至2777.98，深證成指收漲0.06%至8733.75，創業板指收漲-0.02%至1493.11。

　　周二央行未開展逆回購操作。今日有500億元逆回購到期，凈回籠500億元。央行公告稱，考慮到臨近月末財政支出力度有所加大，可對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年8月28日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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