券商策略周報：市場出現邊際積極變化 看好金秋行情展開

上周滬深A股市場震蕩反彈，波動幅度有所收斂，成交金額大幅萎縮。截至上周五收盤，上證綜指收報2729.43點，一周累計上漲2.27%；深證成指收報8484.74點，一周累計上漲1.53%；創業板指收報1450.09點，一周累計上漲1.10%。

　　行業板塊表現方面，非銀金融、銀行、食品飲料、醫藥生物、計算機等行業漲幅居前，綜合、紡織服裝、農林牧漁、建筑裝飾、公用事業等板塊表現相對落后。

　　國信證券：

　　隨著影響市場運行的部分因素開始反轉，目前市場處于向上反攻的重要時刻。建議積極關注金融、地產、建筑等此前受外部因素壓制的超跌板塊，以及鋼鐵、煤炭等周期性板塊。

　　浙商證券：

　　上周央行重啟“逆周期因子”，人民幣匯率企穩，短期有助于A股市場反彈。決定匯率中長期趨勢的仍是基本面因素，中期市場或將以反復震蕩為主。短期建議繼續關注補短板機會，主要在基建以及科技領域。

　　中金公司：

　　從市場情緒指標、絕對估值水平、偏長線資金入場預期來看，目前A股市場已經具備中長線投資價值。但短期上漲邏輯不夠明晰，缺乏持續反彈的催化因素，建議關注消費升級和產業升級領域的優質個股。

　　中銀國際：

　　目前市場已經處在底部區域，往下空間有限。與此同時，流動性以及基本面正在向樂觀方向演變，積極因素在不斷累積。配置方面，金融、地產板塊依然是市場的中流砥柱，周期和成長股的彈性或更好。

　　平安證券：

　　近期人民幣匯率趨向穩定有助于A股市場預期逐漸改善，而部分不確定因素也將在未來一段時間內有所緩解。策略上投資者可以更為積極一些，建議關注周期板塊的估值修復機會和成長板塊的彈性。

　　銀河證券：

　　受海外不確定因素等影響，近期市場仍將處于震蕩磨底階段，建議關注醫藥、煤炭、石化等行業機會。

　　安信證券

　　匯率波動預期改善或助推A股市場反彈

　　短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望企穩，同時穩金融背景下一系列金融數據也將持續改善，A股市場有望迎來一輪以估值修復為驅動的反彈行情。從基本面角度來看，人民幣匯率預期企穩有利于造紙、航空等行業表現；從資金角度來看，人民幣匯率企穩有利于海外資金偏好白馬股的配置需求。

　　什么是“逆周期因子”

　　央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以緩解外匯市場的“羊群效應”。2017年5月26日，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，央行正式宣布在原有“收盤價+一籃子貨幣匯率”人民幣對美元匯率中間價形成模型中引入“逆周期因子”。

　　根據央行在《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》中的表示，報價行在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除一籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。用公式表示就是：“逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數=(上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化×調整系數)/逆周期系數”。

　　隨著匯率市場化改革持續推進，近年來人民幣匯率中間價形成機制不斷完善。2015年8月11日，中國人民銀行組織中間價報價行進一步改進了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，強調中間價報價要參考前一日收盤價。2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣兌一籃子貨幣匯率的基本穩定，初步構建了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制。

　　2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

　　近期受美元指數走強等海外因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基于自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖順周期情緒。

　　2017年引入“逆周期因子”后對人民幣匯率以及A股市場的影響

　　央行引入“逆周期因子”后，人民幣匯率企穩，投資者風險偏好階段性回升，推動A股市場反彈。2017年5月26日，央行正式宣布引入“逆周期因子”，美元對人民幣中間價由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度達到5.08%。引入“逆周期因子”后人民幣匯率預期逐漸趨穩，即期離岸人民幣匯率(CNH)與無本金遠期交割匯率(NDF)之間的差值逐漸擴大，人民幣波動預期趨緩。

　　伴隨著人民幣匯率轉升，市場波動預期逐漸減弱，對流動性預期也邊際改善，投資者風險偏好階段性提升，A股市場迎來階段性反彈行情。上證綜指由2017年5月10日的3052.79點上升至2018年1月26日的3558.13點，漲幅達到16.55%。

　　從行業表現層面來看，人民幣升值對于經營成本中美元占比較高的行業，比如造紙，航空等將因此受益。2017年5月引入“逆周期因子”后人民幣匯率開始企穩，造紙板塊和航空板塊均取得了不錯的超額收益。造紙板塊由2017年6月1日的低點2485點上升至2017年10月10日的3298點，漲幅達到32.7%，遠超上證綜指同期9.04%的漲幅；航空板塊由2017年5月25日的低點2739.87點上升至2018年2月5日的高點3400點，漲幅為24%，也超過了上證綜指同期12.2%的漲幅。

　　另外一方面，引入“逆周期因子”后人民幣匯率預期趨穩，海外資金流入速度明顯加快，滬股通、深股通資金月度凈流入規模由2017年4月的100.16億元一路上升至8月的270.28億元。伴隨著外資流入加速，其配置規模靠前的食品飲料、銀行等行業均取得了明顯的超額收益。

　　重啟“逆周期因子”有助于改善匯率波動預期進而助推A股市場反彈

　　短期來看，伴隨著央行重啟人民幣匯率“逆周期因子”，人民幣匯率有望階段性企穩，市場流動性預期將邊際改善，投資者情緒有所提升，前期超跌的低估值行業將迎來一輪估值修復行情。

　　此外，造紙、航空等行業將受益于人民幣匯率企穩有所表現。而對于美元債務占比較高的行業，在人民幣匯率企穩過程中將引發債務重估，也有表現機會。

　　申萬宏源

　　“地量”未必“地價” 但中長期配置價值凸顯

　　8月22日滬市成交金額只有984.64億元，隨著“地量”出現，市場對于“地價”的期待也有所增加。針對“地量地價”這一句股諺，我們進行了歷史回溯檢驗，發現“地量”并不是判斷市場底部的有效指標，但對于一些行業來說，利用“地量”進行布局的中長期收益非常可觀。具體而言：

　　1、2014年四季度以后滬市成交金額不足千億元的“地量”幾乎絕跡，但在2011年到2014年，滬市成交金額不足千億元是一種常態。

　　2、用換手率觀察“地量”的可比性更強。8月22日滬市換手率為0.29%，上一次滬市換手率小于0.3%是在2016年1月7日；深市換手率為0.93%，上一次深市換手率小于1%是在2018年6月14日。回溯歷史可以發現，滬深兩市的低換手率主要出現在2011年到2014年期間，彼時一個季度內出現低換手率的交易天數占比可以達到40%以上。因此，后市“地量”仍可能反復出現。

　　3、從行業分布來看，除建筑裝飾、綜合、計算機、采掘、傳媒、鋼鐵和通信行業外，大部分申萬一級行業都已經進入到了2004年以來的低換手區間(歷史上10%分位數以內)。

　　4、我們統計了上證綜指、深證成指、創業板綜和申萬一級行業指數歷史上換手率低于8月22日水平的交易日之后5日、20日、60日和120日的市場表現，結果發現，上證綜指出現“地量”之后的120日平均收益率為8.32%，勝率為75%，盈虧比為12.87倍。從勝率和盈虧比來看，針對上證綜指采取“地量”買入策略是較為有效的量化策略。而針對深證成指和創業板綜采取“地量”買入策略的效果較差，在出現“地量”之后的120日內獲得正收益的勝率均不足50%，尤其是創業板綜的勝率僅有19%，預期收益率為負。綜合來看，我們認為“地量”可能并不是判斷市場底部的有效指標，“地量”未必“地價”。

　　而對于一些換手率已經處于歷史低位的行業而言，“地量”買入策略能夠取得非常可觀的中長期收益。從以往走勢來看，非銀金融、房地產、商業貿易、汽車、電氣設備、家用電器、紡織服裝和建筑材料等行業，在低于當前換手率階段買入并持有120日的平均收益率均超過了20%，勝率超過了70%。因此，從中長期配置視角來看，當前A股市場已經具備了較高的配置價值。

　　興業證券

　　積極信號正在不斷積累

　　積極信號正在不斷積累。第一、政策預期提升。貨幣政策(政策基調變為“保持流動性合理充裕”)、財政政策(強調基建補短板、出臺1.35萬億元地方債配套政策)、監管政策(資管新規細則超出市場預期)等紛紛出現積極信號。第二、估值水平處于底部區域。目前全部A股PB為1.62倍，PE為14.84倍，分別是2000年以來的第二低和第三低(PB比2013年6月高，PE比2013年6月和2008年10月高)。第三、流動性邊際改善。無論從貨幣市場、債券市場、回購利率等表現來看，都較為清晰的顯示出流動性呈邊際改善趨勢。綜合來看，短期市場在估值、政策、情緒方面的改善正在不斷積累。

　　市場或仍將在底部區域反復震蕩。雖然目前積極信號正在不斷積累，但上市公司盈利增長前景仍需觀察。本輪A股公司的盈利高點出現在2016年四季度，歷史數據顯示，A股公司盈利周期一般將經歷6到8個季度。同時，目前海內外仍有部分不確定因素擾動。因此，市場絕對底部的出現或許還需等待，短期市場將在底部區域反復震蕩。

　　長期來看，市場預期將逐漸提升，主要基于三方面考量：第一、A股市場目前的估值水平無論是橫向比較還是縱向比較都很便宜。第二、從居民大類資產配置視角來看，未來將走向兩個方向，一個是無風險資產，以利率債為代表，另一個則是高收益高風險資產，股票是首選。第三、從經濟發展階段與股市的映射角度來看，回歸經濟基本面和聚焦轉型方向是A股市場未來的運行趨勢。

　　湘財證券

　　將繼續在區間內震蕩

　　受相關消息影響，上周大金融板塊領漲兩市，同時5G板塊走強刺激了科技股行情，上周A股市場呈震蕩反彈態勢。就本周市場來看，由于上周的反彈行情并未得到成交量的有效配合，短期市場或仍將在2700點到2800點的區間內進行震蕩。

　　從資金面來看，上周央行在公開市場累計凈投放資金400億元，銀行體系流動性總體仍然較為合理充裕。

　　從基本面來看，上周銀保監會發文取消了中資銀行和金融資產管理公司外資持股的比例限制。上周末管理層指出，要努力促進資本市場平穩健康發展，進一步擴大對外開放，支持A股納入富時羅素國際指數。這些都釋放出一定的積極信號。此外，人民幣匯率企穩預期有所增強，海外不確定因素對市場仍有擾動。

　　從市場情緒面來看，截至8月24日，兩市融資融券余額為8623億元，較8月17日減少87億元，顯示市場情緒依然相對疲弱。

　　從技術形態來看，上周市場在探底后震蕩走高，但并未得到成交量的有效配合，且目前周線已跌破5周、10周和20周均線。短期市場將在2700點到2800點的區間內進行震蕩，市場情緒修復還需時間。

　　從估值水平來看，目前上證綜指PE約12.31倍、深證成指PE約19.03倍、上證50PE約9.85倍、中小板指PE約22.97倍、創業板指PE約35.62倍，估值依然處于歷史底部區域，具備一定的吸引力。

　　國元證券

　　底部特征清晰

　　在大盤藍籌股帶動下，上周市場情緒有所修復，主要股指均震蕩上揚。短期來看，目前市場在估值水平、政策預期以及市場情緒等多個方面均已出現底部特征，市場下修空間有限，市場將繼續震蕩筑底。

　　從PE/PB估值角度出發，近期市場動態PE低點出現在8月17日，全部A股PE、PB分別為14.7倍、1.6倍，是2015年以來的最低值。與之前市場處于底部區域時的估值水平進行比較可以發現，目前市場距離歷史絕對底部2014年5月僅有不到10%的空間。從破凈個股數量來看，6月以來破凈個股數量屢屢攀升，上周末達到370家，占全部A股的10%左右，已經超過了之前幾次底部區域時的破凈數量。

　　從政策面來看，貨幣政策以及財政政策預期均呈邊際改善態勢。目前市場資金面狀況逐步趨暖，自6月底以來，國債收益率以及銀行間資金利率均持續下行，定向降準+MLF等貨幣工具的靈活應用促使資金面進一步趨向改善。對于流動性傳導問題，近期管理層密集發聲，預計后續相關政策措施對融資環境和實體經營的改善作用將進一步體現。此外，以基建補短板為發力點的財政政策也有所提速，比如財政部敦促地方政府在10月底之前完成今年1.35萬億元專項債券的發行工作，各地政府紛紛出臺重大項目建設計劃等。

　　從市場情緒來看，近期成交金額大幅萎縮，也預示著市場重要底部的到來。同時，8月以來股權風險溢價最高值為6.98%，距離歷史高點7.5%空間也已有限。

　　國泰君安

　　出現邊際積極變化

　　看好金秋行情展開

　　投資者情緒或已經趨于平穩。近期A股市場仍然處于多重不確定因素交織之中，之前市場對去年走強的上證50板塊有回歸預期，但市場在5月份進入震蕩階段以來，大盤股強于小盤股的風格演繹實際上仍在延續。目前有關業績增長主線并不明顯，同時近期銀行間市場流動性處于充裕狀態，因此，不確定因素交織下市場風險偏好波動是主導市場運行的主要邏輯。綜合來看，近期市場交投持續低迷，表明投資者觀望情緒加重，但從積極角度看也意味著投資者情緒已經趨于平穩，市場進入階段性磨底階段。

　　不確定因素均出現邊際積極變化，看好9月金秋行情展開。1)信用環境方面，當前貨幣流動性處于合理充裕態勢，決策層部署進一步緩解小微企業融資難等措施均有利于促進相關政策的傳導。2)海外不確定因素雖然短期并未明朗，但影響將趨向淡化。3)多個新興市場采取措施對沖風險，金融市場因土耳其貨幣危機而產生的波動預期顯著降溫。4)人民幣匯率方面，央行近期表示重啟“逆周期因子”，美元兌人民幣匯率預期將獲得較強支撐。綜合來看，隨著相關不確定因素的進一步緩解，加上市場之前的持續震蕩，目前市場的估值水平已經處于歷史低位，由風險偏好提升驅動的金秋行情有望在9月份展開。

　　制造業中的TMT領域有望成為金秋行情主線。后續政策仍有繼續改善預期，但政策效應的顯現有待具體措施的落實。對于周期板塊而言，中期走強邏輯并不充足，從而影響投資者持股的堅定性；對于消費板塊而言，目前交易集中，疊加近期消費數據出現波動，短期面臨一定的壓力。而機構抱團形成的交易結構問題是否充分釋放，半年報業績能否進一步增強市場信心，均需繼續跟蹤觀察。在市場風險偏好提升邏輯下，從交易結構出發，一方面機構仍有較大加倉空間，且相對市場彈性更佳。另一方面符合我國經濟轉型的大方向，制造業中的TMT領域預計將成為金秋行情的主線。

　　建議重點關注計算機、電子、通信、軍工、機械五大行業。金秋行情的展開仍有待相關不確定因素的進一步緩釋，決定了市場風險偏好提升將會是一個反復漸進過程，在此過程中調結構比加倉位更重要，建議重點關注計算機、電子、通信、軍工、機械等五大行業。從政策層面來看，以信息消費三年行動計劃為代表的相關政策利好預計將陸續推出，從而為相關板塊行情的展開提供催化。具體而言，計算機板塊在云計算、電子板塊在半導體和蘋果產業鏈、通信板塊在5G應用、軍工板塊在飛機制造、機械板塊在自主可控等細分領域均有表現機會。

　　東北證券

　　政策預期繼續提升

　　近期A股市場存量資金在接連的震蕩中逐漸收縮，我們估算的結算資金量已經降至以往春節和國慶等長假期間才會出現的低值。

　　與此同時，兩市成交金額的收縮力度更大，尤其是上周三兩市成交金額不足2300億元，低于2015年成交峰值(2.36萬億元)的十分之一。按之前的估算，日均成交金額2600億元即為A股市場的長期底部，顯然目前的單日成交金額已經低于歷史底部區域時的均值，疲弱的交易情緒顯示市場或將繼續震蕩磨底。

　　估值方面，目前兩市個股的估值集中度是2009年以來的最大值，估值在10倍到15倍區間的個股占比超過了16%，市場整體估值已經全面低于2012年年底時的水平。

　　資金分布方面，上周市場資金分布的集中度繼續提升，其中，成長、消費和金融板塊的成交占比均有不同程度的上升。綜合來看，行情趨勢性更強的還是成長板塊，尤其是計算機行業，目前行業成交占比與價格趨勢的配合情況良好，值得持續關注。

　　政策預期繼續提升，催化相關行業板塊機會。上周決策層強調要抓緊推進一批西部急需、符合規劃的重大工程建設，重點提及川藏鐵路、渝昆鐵路以及電力、油氣、信息等項目。隨著政策預期繼續提升，未來西部地區的相關基建板塊仍有持續性機會。此外，上周五人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，有效緩解了市場對人民幣匯率的波動預期，有助于市場回暖。

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