導讀

　　8月高頻數據持續(xù)呈現邊際放緩，但價格持續(xù)回升，“屋漏偏逢連夜雨”，對內改革、對外開放才是唯一出路。

　　摘要

　　本周焦點：滯漲風險是切實的，市場應該早做準備。面臨滯漲風險，政策空間被大幅收窄，此時跳出該“放水”還是“收水”的固有圈子，減少政府干預市場，尋找增強經濟主體的活力，減少體制運行成本應是明智選擇。

　　國內經濟：高頻數據延續(xù)8月整體趨勢，生產、需求持續(xù)放緩

　　1)下游：房地產銷售增速持續(xù)回落，土地成交跌幅擴大，但一線城市各項指標較二、三線城市出現回暖；汽車銷售月內顯現小幅改善。

　　2)中游：日均耗煤增速持續(xù)回落，高爐開工率較上周小幅回升，但從5月數據來看，整體仍處于下行區(qū)間。

　　3)上游：原油價格小幅回落、鐵礦石價格上升與銅價回落。

　　4)食品價格：蔬菜價格大幅回升，豬肉價格持續(xù)上行。

　　5)流動性：貨幣市場利率低位運行，人民幣匯率在“逆周期因子”宣布重啟后，出現快速升值。

　　國際政策：1)中美第4輪貿易會談結束，雙方未取得重大突破，同日美中互征160億美元關稅。2)歐洲央行與美聯儲會議紀要稱貿易保護主義是經濟面臨的最大威脅。3)全球央行年會，鮑威爾講話釋放出中性偏鴿信號。

　　國內政策：1)中國外匯交易中心稱人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。2)四川省大部分地區(qū)二套房首付比例調整為50%，遏制房價政策信號明顯。3)國務院繼續(xù)支持小微企業(yè)發(fā)展。4)地方債或迎來利好，風險權重有望調降至零，寬信用環(huán)境獲得有利支撐。

　　正文

　　1、本周焦點 ：屋漏偏逢連夜雨，政策走向何處？

　　經濟延續(xù)放緩、價格上漲明顯，當前經濟處境正如馮夢龍在《醒世恒言》所說的“屋漏偏逢連夜雨 ，船遲又遇打頭風”。今年以來，我國經濟復蘇遭到接二連三的打擊，先是環(huán)保一刀切關停，致使華北地區(qū)生產時間碎片化；后續(xù)金融去杠桿打破剛性兌付后，金融機構對民企融資一刀切收緊，回升之中的制造業(yè)投資將可能遭到較大的壓制；緊接著，特朗普又發(fā)動對華貿易戰(zhàn)，引發(fā)外需高度不確定性。最近更加棘手的是，因為成本端的因素，通脹的壓力會越來越明顯，有滯漲的風險，使得形勢較為復雜。

　　我們認為滯漲風險是切實的，市場應該早做準備。年初，我們指出全球處在一個再通脹進程，并于5月就指出2019年上半年有切實的滯漲風險，最近非洲豬瘟、熱點城市的房租又把這一風險向前推進一步。我們在最新的一份研報中仔細地研究了七大影響通脹的因素，包括匯率、貿易戰(zhàn)、油價、豬價、糧價、房租和產出缺口(見專題報告“探索通脹趨勢之七大脈絡”，8月20日)。一方面，經濟三大需求(投資、消費和出口)可能同時回落——一般來說，需求回落，通脹不會高到哪里，但需求到通脹的傳導有一定時滯，大概兩個季度，而當前產出缺口仍為正值；另一方面，通脹可能在多點點燃，尤其是非洲豬瘟帶動豬周期提前啟動，以及資本在租房市場和農產品大宗興風作浪——當房價、股價和債市等資產都承壓時，資本會尋找新的出路，房租大幅上漲就是其一個結果，后續(xù)農產品很有可能被盯上。

　　歷史經驗表明，面臨滯漲風險，政策空間被大幅收窄，此時減少政府干預市場，增加供給側自由度的供給側改革或是唯一出路。通脹起來需要緊縮性政策，而需求衰退則需要寬松政策來穩(wěn)住，因此滯漲情況下，政策左右為難，空間大幅收窄。此時，或是啟動我國新一輪對內改革、對外開放的最佳時點。跳出該“放水”還是“收水”的固有圈子，尋找增強經濟主體的活力，減少體制運行成本應是明智選擇。此時，減稅(包括所得稅和增值稅)可以幫助企業(yè)和居民減少成本，在一定程度上抑制物價。同時，更加大膽、步伐更大的國企改革則可能是關鍵——若地方政府通過向民間資本開放非國計民生的國有股權，在競爭性領域更多側重資本運作和財務投資，發(fā)揮民間資本活力強的優(yōu)勢，則可以做到既去杠桿又增強企業(yè)活力。

　　2、國內經濟：高頻數據延續(xù)邊際放緩，食品價格上漲明顯

　　下游：房地產銷售增速略有回落，土地成交跌幅擴大

　　8月以來，房地產銷售增速略有回落，一線城市持續(xù)回暖。30個大中城市商品房成交面積較去年同比回升4.5%，較7月(12.3%)回落7.8個百分點。其中，一線和三線城市商品房銷售量同比均有上漲，一線城市同比增加27.3%，較上月回升13.0個百分點，三線城市同比增加15.7%，增速較上月回落21.0百分點；二線城市商品房成交面積降幅有所收窄，同比下降7.9%，較上月下降8.0個百分點。

　　土地成交跌幅擴大，一線城市逆勢回升。8月至今，100大中城市土地成交面積同比下降14.38%，較上月回落4.5個百分點。其中一線城市成交面積上漲36.35%，較上月上升60.1個百分點；二線城市成交面積下跌25.69%，跌幅較上月收窄4.3個百分點；三線城市成交面積下跌9.53%，較上月回落16.9個百分點。

　　土地溢價率小幅回落。8月第三周，100大中城市成交土地溢價率小幅回落，整體成交土地溢價率為6.54%，較上周下跌5.54個百分點。其中一線城市成交土地溢價率為0.16%，較上周上升0.16個百分點，二線城市為7.10%，較上周下降1.32個百分點，三線城市成交土地溢價率為7.90%，較上周下降20.00個百分點。住宅類成交土地溢價率方面，整體為7.20%，較上周下跌5.90個百分點，一線城市住宅類成交土地溢價率為0.20%，較上周回升0.20個百分點，二線城市住宅土地成交溢價率為8.03%，較上周回落0.75個百分點，三線城市為8.29%，較上周下降23.39個百分點。

　　7月汽車銷售數據持續(xù)回落。根據乘聯會數據，7月乘用車銷量同比下降5.9%，跌幅較上月擴大2.8個百分點。8月月內來看，乘用車銷售出現小幅改善趨勢。

　　中游：日均耗煤增速持續(xù)回落，高爐開工率小幅回升

　　日均耗煤增速持續(xù)回落，動力煤價格小幅回升。8月以來，日均耗煤增速連續(xù)三個月回落，同比下降2.04%，較上月下降9.35個百分點。動力煤價格小幅回升，截至8月24日，秦皇島港動力末煤平倉價收于613元/噸，較上月末上升1.32%，較上月回落11.83個百分點。

　　高爐開工率小幅回升。截至8月24日當周，高爐開工率為66.44%，較上周回升0.28個百分點，但自6月以來已有較明顯的回落。

　　螺紋鋼庫存同比出現下降，價格持續(xù)回升，水泥價格跌幅收窄。截至8月24日當周，螺紋鋼庫存同比下降0.11%，較上周增速回落2.92個百分點，這是自今年3月以來螺紋鋼庫存首次出現同比下降。螺紋鋼價格當日收于4490元/噸，較上月末環(huán)比上升5.40%，較去年同期同比上升0.10%。水泥全國平均價格為453元/噸，較上月末環(huán)比下降1.18%，環(huán)比跌幅較上月同期稍有收窄。

　　上游：原油價格小幅回落，鐵礦石價格上升，銅價回落

　　原油庫存回升，原油價格環(huán)比小幅回落。截至8月24日，IPE輕質原油期貨價格收報68.39美元/桶，較上月末環(huán)比回落0.12%。截至8月17日當周，EIA原油庫存減少583.6萬桶，變化量較上周下降1264.1萬桶。

　　鐵礦石價格上升，銅價回落。八月以來，鐵礦石價格稍有回落，截至8月24日鐵礦石期貨報收490.5元/噸，較上月末上升0.51%。陰極銅期貨收盤價為48510元/噸，較上月末下跌2.65%。

　　價格：蔬菜價格大幅回升，豬肉價格持續(xù)上行

　　蔬菜價格大幅回升。截至8月24日，28種重點監(jiān)測蔬菜均價為4.25元/公斤，較上月末上升13.94%。豬肉價格持續(xù)回升。截至8月17日，22個省市平均豬肉價格為20.20元/千克，較上周回升1.87%，較上月末回升5.54%。整體食品價格稍有上升。8月以來農業(yè)部農產品批發(fā)價格200指數較7月末上漲0.06%。

　　壽光水災與非洲豬瘟對于食品項價格的影響，在未來會逐漸顯現。市場需要警惕蔬菜價格大幅上升，以及豬周期的迅速見底回升帶來的CPI中樞上移，上述兩個突發(fā)性因素或構成未來通脹超預期的支撐之一。

　　流動性：央行公開市場凈投放，貨幣市場利率低位運行

　　(1)央行公開市場凈投放，流動性環(huán)境保持合理充裕。截至8月24日，央行本周公開市場操作貨幣凈投放1890億元，7天逆回購投放1700億元，逆回購到期1300億元，同時MLF投放1490億元。短端利率方面，SHIBOR利率1天期較上月末回升32.6個BP，7天期較上月末回落3.6個BP。目前分別為2.3920%和2.6120%。央行貨幣政策寬松適度的政策基調下，DR007與R007保持低位運行。

　　(2)長短端利差與信用利差基本平穩(wěn)。截至8月24日，1年期國債到期收益率為2.8376%，較上月末下跌0.34個BP，10年期國債到期收益率為3.6278%，較上月末上漲14.66個BP，期限利差79BP，8月以來期限利差整體平穩(wěn)，較7月出現升高。本周，產業(yè)債AAA信用利差較上月底上升2.78個BP，收于69.38BP，城投債AAA信用利差較上月末回落0.30個BP，收于94.40個BP。信用利差在產業(yè)債、城投債的不同期限層面出現分化。

　　(3)逆周期因子重啟，人民幣匯率尾盤飆升，在岸與離岸匯率差基本穩(wěn)定。截至8月24日，央行宣布重啟“逆周期因子”，在岸離岸人民幣匯率齊升。美元兌人民幣即期匯率收于6.8050，較上月末漲205個基點，美元兌離岸人民幣即期匯率收于6.8055，與上月末基本持平。美元兌人民幣與美元兌離岸人民幣匯率差基本穩(wěn)定。

　　3、國際政策

　　中美貿易會談暫無進展，歐央行與美聯儲均認為貿易爭端是一大經濟威脅，全球央行年會鮑威爾釋放中性偏鴿信號。

　　中美第4輪貿易會談結束，雙方沒有取得重大突破，同日美中互征160億美元關稅。據零點財經論壇報道，周四(8月23日)，美中雙方結束了為期兩天的貿易會談，沒有取得重大突破。白宮表示，雙方討論了“如何在經濟關系中實現公平、平衡和互惠，包括解決中國經濟結構性問題。”美中雙方代表的討論內容還包括中國知識產權和技術轉讓政策問題。本輪會談是美中第4輪貿易談判，中方由商業(yè)部副部長王受文領隊，美方由財政部副部長馬爾珀斯領隊。美中之間的談判未能產生任何明顯的進展跡象。同日，美中互相對價值160億美元的商品征收關稅。本周，美國貿易代表辦公室還舉行公開聽證會，對價值2000億美元中國進口產品征收25%關稅進行咨詢。

　　歐洲央行會議紀要稱貿易保護主義是經濟面臨的最大威脅。8月23日周四，歐洲央行公布7月貨幣政策會議紀要。紀要顯示，貨幣政策委員認為貿易保護主義是歐元區(qū)經濟面臨的最主要風險，不過經濟增長依然和6月所預測的一樣強勁。委員們認為，與國際因素的有關的不確定性依然很高，尤其是涉及貿易保護主義所帶來的威脅，以及貿易緊張局勢惡化的風險。緊張局勢不僅是指施加關稅帶來的影響，還可能會導致遍及全球的信心下滑。

　　美聯儲會議紀要稱有信心繼續(xù)加息，擔心貿易爭端是一大經濟風險。8月美聯儲會議紀要顯示，只要美國經濟增長處于正規(guī)，美聯儲就準備再次加息。聯儲官員一致認為，貿易政策及貿易爭端是重要的經濟風險源。會議紀要稱，多位與會者稱如果未來數據繼續(xù)支持他們目前的經濟前景，可能很快適合邁出撤出寬松政策的又一步。與會者總體估計，進一步循序漸進加息將和持續(xù)擴張的經濟活動、強勁的市場環(huán)境和接近2%這一聯儲對稱性目標一致。同時全體與會官員均指出，持續(xù)的貿易分歧和已提出的貿易措施是不確定性和風險的重要來源。與會者認為，如果出現有關貿易政策的大規(guī)模持久爭端，可能對企業(yè)信心、投資支出和就業(yè)造成負面影響。而且關稅大范圍提高也會削弱美庭的購買力。

　　本周的全球央行年會中，聯儲主席鮑威爾發(fā)言解讀了美聯儲漸進加息的理由，再次印證市場關于9月聯儲加息的預期，但演講中鮑威爾對于政策規(guī)則的解讀顯現出中性偏鴿信號。

　　4、國內經濟

　　人民幣逆周期因子重啟，地方債與小微企業(yè)貸款迎來利好。中國外匯交易中心稱人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。中國外匯交易中心稱，當前我國經濟穩(wěn)中向好，經濟結構調整取得積極進展，增長動力加快轉換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均值水平上保持基本穩(wěn)定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基于對自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價陸續(xù)主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。目前絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

　　四川大部分地區(qū)二套房首付比例調整為50%。中國人民銀行(成都分行)官方網站顯示，省人民政府市場利率定價自律秘書處發(fā)布了《四川省商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例實施方案》，文件對四川省各市區(qū)個人住房貸款首付最低比例及貸款最長年限都進行了規(guī)定。除了成都市，本次文件所涉及到的城市還包括涼山州(除西昌市)、南充市等川內二級城市。省級文件的統一發(fā)布以及迅速執(zhí)行，對于當前遏制房價的政策趨勢，信號意義明顯。

　　國務院繼續(xù)支持小微企業(yè)發(fā)展。國務院要求適當提高存貸比指標容忍度，支持小微企業(yè)貸款，并要求支持發(fā)行小微企業(yè)貸款資產支持證券。

　　地方債或迎來大利好，風險權重有望降至零。據中國證券報，地方債風險權重有望在近期從20%降至為零。這將顯著提升地方債的吸引能力，銀行配置需求將顯著增加。地方債80%的資金來自銀行，上述政策一旦實施將對地方債帶來大利好。同時，地方債風險權重下調可以緩解當前銀行資本金約束，為“寬信用”環(huán)境進一步提供有利支撐，但需要警惕地方債短期供應對傳統利率債帶來的擠出效應。

　　5、下周關注

　　下周需重點關注中國7月工業(yè)企業(yè)利潤、中國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI，美國以及特朗普政治丑聞情況，美歐、美墨貿易相關談判進展和人民幣匯率進一步態(tài)勢。

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