華林證券：A股估值真的到底了嗎？

　　策略

　　熊市的路上，就像去西天取經，總有些妖魔鬼怪想方設法想叫你留下來，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。

　　市場估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據最新的滬深兩市市盈率倒數與10年期國債收益率的對比值來看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動市盈率(TTM)的15.31倍的倒數為6.53%，10年期國債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當距離。甚至離2016年1月份第三輪股災的水平也有一定距離。所以，目前市場給予的風險補償應該離前幾次底部仍有差距。

　　圖1：2018年8月的市場估值距離2012年的估值底仍有下調空間

　　數據來源：華林證券整理

　　另外，從A股市盈率整體法的比較來看，有兩點值得注意：

　　1、A股整體市盈率仍處于下行階段，數據表明，過去15年市盈率高低點呈現逐漸收斂，因此A股市盈率的趨勢線呈現下降趨勢，所以，不排除本次市盈率低點會創出歷史新低；

　　2、目前A股(截至7月底)整體市盈率在16倍，而2008年10月底曾經出現過14.5倍；2014年4月底曾經出現11.6倍的最低值。因此，從距離上兩次熊市的低點仍有一段距離。

　　圖2：A股歷年市盈率走勢呈現下行趨勢

　　數據來源：華林證券整理

　　進一步而言，即使從市盈率中位數角度來看，目前估值也沒有到2012年低點位置。目前市盈率中位數在27倍左右，而2012年中位數曾經跌破了25倍。如果與2008年16倍和2005年的不足20倍做比較，現在的市盈率中位數仍有進一步下調空間。

　　圖3：A股市盈率中位數仍距離歷史最低值仍有下行空間

　　數據來源：華林證券整理

　　再次，從港股和A股對比來看，A股明顯高于港股估值，A/H股溢價率雖然在收斂，但仍處于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股給予的無風險收益率明顯高于香港市場的無風險收益率，因此，從風險溢價的角度而言，A股應該給予更高的風險溢價或風險補償，但恰恰相反，H股的估值反而更低，風險補償更大。尤其可見，如果對于同一家公司，單純從估值角度比較，表明港股的吸引力更大的同時，A股估值仍未到2012年的水平。

　　圖4：恒生AH溢價率表明A股目前估值仍未到2012年水平

　　數據來源：華林證券整理

　　考慮到目前A股逐漸在向國際接軌，因此，繼續按照過去的歷史經驗來分析A股估值底部特征可能已經不合時宜，這種刻舟求劍式的探討未必有實際意義。換言之，即使從數據上看目前估值到了前期低點，也不意味著市場已經進入深度價值的底部。因為不同時間段的估值底部，對應的市場環境和行業生命周期也不同，相應的企業的盈利增速也不同，對應給予的估值亦不同。因此，市盈率的簡單比較不一定具有科學性，更應該結合經濟周期和行業發展特征給予客觀分析。

　　但是不可否認的是，目前A股處于估值低位，相比2015年的估值高點而言，顯然現在整體市場的估值已經相對合理，但是否已經出現了遍地黃金的機會呢？倒也未必。

　　當然，估值沒到底，并不表示市場不反彈，技術上的反彈或會出現，但技術上最佳的買點也需要繼續等待。同時，不抄底也不意味著要盲目割肉。一些績差股既然跌到這個位置，也有一定的投資價值，所以，堅守陣地，而不犯逃跑主義，也是一種熊市策略。

　　配置

　　2018年下半年主要看好“四新”企業、新興成長行業的頭部公司、獨角獸上市帶來的結構性機會

　　1、主要看好獨角獸、創新企業及新興行業的投資機會。

　　5家潛在標的的財務基本面遠好于國內滬深主板與創業板的平均水平，具有公司盈利能力強、資產負債率低、現金流充裕的特點，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。

　　2、物聯網行業前景廣闊

　　近一年來，國務院陸續發布《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》、《物聯網“十三五”發展規劃》等，政策紅利不斷；市場方面，物聯網行業整體市場規模逐年攀升，預計到2018年中國物聯網行業的市場規模將達到2.05萬億元，增速同比達到174%，到2022年市場規模將達到7.24萬億元。

　　3、云計算：滲透率提升空間巨大，國內云計算市場已到臨界點

　　2018年1季度服務器市場銷售規模連續三個季度保持增長，中國市場增速達67.4%，美國市場達40.6%。服務器高速增長的背后是全球云計算市場規模的不斷擴大，滲透率提升空間巨大，從滲透率來看，我國目前云計算高度集中于北京、上海等超級城市，云計算的滲透率仍有待提升。我國 IT 支出占 GDP 比例與全球相比偏低，2017年中國在2.80%，相對于全球4.58%的占比還有相當大的提升空間。

　　4、新興消費市場前景廣闊

　　從美國經濟的成長歷史來看，中國目前相當于處于美國1980年代，消費在GDP貢獻占比將逐步提升，最終超過80%：中產崛起提高消費能力：邊際消費傾向更高的80和90后成為消費主力，新業態涌現滿足多元化消費需求。

　　5、國外體育行業經過多年發展，已經孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國體育產業剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業、挖掘優秀公司的最佳時機。

　　6、新能源行業發展前景廣闊

　　行業龍頭享受估值溢價，2017年下半年以來，新能源汽車重要政策包括：補貼退坡、雙積分政策出臺，取消新能源汽車外資股比限制，市場競爭機制的作用逐步顯現。看好新能源汽車產業鏈的發展前景，中短期來看，或存在三個重要發展趨勢：(1)技術路線切換；(2)中游集中度提升，行業龍頭崛起；(3)電動化/智能化驅動下，汽車電子行業成長空間很大。

　　7、布局資本市場核心參與者。

　　隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠桿和增加權益資本的需要，資本市場的發展潛力非常大。伴隨資本市場發展的相關投資機會包括，券商、及金融控股公司的投資機會。券商目前的估值處于歷史低點附近，未來股價進一步下跌都是長線布局的價值投資區域。非銀金融股，尤其是保險股在熊市環境下，投資業績波動加大，但對優秀的頭部公司而言，也是長線布局機會。目前壽險保單滲透率和客單價均有顯著提升空間，稅收遞延養老險的未來發展空間仍然較大。

　　大類資產配置策略

　　利率上行周期與信用周期收縮疊加，導致現金流緊張的高負債率企業償還能力受到質疑，出現信用違約風險的概率大增，但其中也存在情緒發酵帶來的錯殺機會。風險偏好較高的激進型投資者可以考慮配置高收益債券。

　　1、機構投資者的一致性悲觀預期，造成高收益債被錯殺的可能；

　　2、目前20%以上的負面消息高收益債主體增加較多，有足夠的樣本精挑細選；

　　3、民營企業有瑕疵就會淪為高收益債群體；

　　信用債違約情緒發酵導致某些錯殺的信用債存在投資機會。但需要對資產質量及償還能力做出專業鑒別能力。

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