美股“最長牛市”能否在A股復制？

十年前，華爾街是金融海嘯的中心，之后十年美股卻走出強勁的牛市，持續時間創下有史以來最長的紀錄，達到113個月。摩根大通的統計顯示，2009年3月美股見底回升以來，標普500指數漲幅超過3倍，而剔除美股的全球股市漲幅僅有1.15倍；而A股的主要指數表現更不如人意，同期滬深300指數漲幅只有40%左右。盡管這十年當中，A股也經歷了2009年和2014~2015年兩波翻倍的大牛市，其中創業板指數更一度在不到三年的時間里漲幅接近6倍，但最終仍難逃“牛短熊長”。在美股“慢牛”和A股“蠻牛”的強烈對比下，不少A股投資者也十分艷羨美股的走勢。

　　事實上，美股這個“最長牛市”也并非一帆風順，根據筆者的統計，從2010年到2018年，道瓊斯指數產生的千點震蕩就有九次之多，但最終都化險為夷再創新高，有如大難不死的“九命怪貓”。而除了2017年風平浪靜單邊走高之外，千點震蕩幾乎每年都有1~2次，其中又以2011年7月到8月歐債危機帶來三周大跌16%、2015年和2016年兩度大跌超13%形成雙頂、2018年2月8日單日暴跌超千點最為引人矚目。這三次大跌過程中，都伴隨著市場的局部恐慌，認為牛市見頂的聲音不絕于耳。而這些千點以上的震蕩，除了2015年5月受到中國A股調整影響，將時間拖長到稍長的一年以外，大多在半年之內便收復失地再創新高(見圖1)。如此穩扎穩打的走勢，讓人無法不佩服美股的韌性。即使這段持續時間最長的牛市終有結束的一天，這樣的慢牛也是加載全球金融史冊的重要事件。

　　經過充分調整之后的A股，未來是否有機會復制類似美股的“最長牛市”？我們必須找到“最長牛市”的基因才能得到答案。筆者認為，和A股持續擴容不同，美股這波牛市是典型的“縮容式牛市”。

　　何謂縮容？正是美股上市公司持續回購，造成市場流通股份減少所帶來的牛市。通過回購，不僅可以直接推高股價，也提升了每股含金量，吸引場外資金的進一步參與。根據國金證券研報統計，2009年到2018年第一季度，上市公司成為美股的最大買家，單單標普500指數成分股的回購金額就達到驚人的4.23萬億美元，高盛更預估今年回購金額有望上看一萬億美元。相比之下，A股在過去十年經歷了IPO和再融資的大擴容，上市公司主動回購縮小總股本占比極低，而且更多的是在股價持續下跌之后進行被動護盤。

　　美股上市公司為何有動力進行回購？除了美聯儲通過幾輪QE釋放流動性壓低利率、稅改吸引海外美元回流之外，“股東中心主義”正是回購能夠大規模實施的關鍵。一方面，低利率讓舉債回購提升每股含金量成為可能，另一方面則是機構投資者為主的結構，促使上市公司管理者選擇簡便易行的回購來回報股東。相比分紅的稅收以及擴大再生產的風險，回購對許多美股公司來說正是最便捷的方式。

　　正是在持續的大規模回購之下，美股盡管在過去九年多的時間里上漲三倍，但估值并未達到高度泡沫的水平。根據國金證券研報，8月初道瓊斯指數成分股的平均市盈率為18倍出頭，市凈率為4.02倍，雖然和2007年美股見頂前接近，但卻顯著低于2000年1月見頂前的水平；和A股見頂前數十倍的市盈率相比，并不算特別離譜。

　　通過持續回購帶來“縮容式牛市”，是美股過去十年的首要因素，而其次則是美國資本市場的開放性。除了美國本土優質企業之外，美股還吸引了包括中國大陸在內的許多境外優秀公司前來上市。上市公司作為股市的基石，只有持續吸引優秀公司上市，才能讓參與其中的投資者獲得良好的回報。我們熟知的阿里、京東、百度等中國大陸新經濟龍頭，都選擇了美股而非A股上市，對國內投資者來說頗有“墻內開花墻外香”的意味。當然，一味吸引海外中概股的回歸并非唯一途徑，如何透過管理機制，讓這些海外中概股以合理估值回到A股市場，成為回報投資者的工具而非高價套現的通道，正是我們市場建設者需要重點思考的。

　　美股的開放性還體現在對全球投資者的開放上，而這些境外的機構投資者和美國本土機構一起，共同構成了長線投資群體，成為穩定市場的中流砥柱。在投資和融資之間取得最佳平衡，圍繞股東回報做文章，才是美股“最長牛市”的基因所在。

　　相比之下，A股的“長牛基因”還在打造中，比如擴大對外資的開放，以及引導養老金等境內長線資金入市等方面，已經取得了一定的進展；另外，較低的估值水平也有利于構筑堅實的底部。但在實質性回報股東方面，如回購上市公司股份、吸引真正優秀企業以合理估值上市，還有進一步提升的空間，這也需要市場各方來攜手努力。

　　當然，天下沒有不散的宴席，美股的牛市再長也有結束的一天，特別是在目前估值已經不算太低、總市值相比GDP已經較高的情況下，有不少投資者已經開始對美股保持謹慎的態度。

　　未來美股見頂是否會拖累A股？筆者認為，A股最大的利好就是已經提前下跌釋放風險，未來即使美股見頂回落，無非也就是延長A股磨底的時間而已。在十年前金融海嘯之前，2007年10月中美股市同步見頂，但A股調整前期跌幅較大，最終提前美股將近五個月止跌企穩(見圖2)。未來中美股市的對比，也極有可能出現A股提前美股見底回升的景象。而在底部的構造過程中，更需要的是市場各類機制的不斷完善，吸引長線資金和優秀企業參與，如此一來，下一波的A股牛市，才有望甩掉以往“大起大落”的標簽，力爭實現穩健的慢牛、長牛。

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