漲近900點！離岸人民幣盤中收復6.80關口 人民幣匯率重啟逆周期因子

　　市場預期落地，人民幣兌美元中間價“逆周期因子”回歸。離岸人民幣兌美元大漲，盤中一度漲逾900點，一舉升破6.80關口。在岸人民幣兌美元(CNY)收報6.8190元，較周四夜盤收盤漲559點，上周五(8月17日)夜盤收報6.8760元；全天成交量308.93億美元，較周四縮水34.59億美元。離岸人民幣(CNH)兌美元收盤報6.8049元，較周四紐約尾盤漲892點，盤中整體交投于6.8955-6.7991元區間；上周五(8月17日)紐約尾盤報6.8348元。

　　8月24日，外匯市場自律機制秘書處發布公告稱，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基于自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

　　目前，絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

　　這是自今年1月逆周期因子調整至中性后，時隔7個月后逆周期因子再次重啟。逆周期因子的回歸，被看作是抵抗人民幣兌美元匯率繼續貶值的“利器”。該消息一出，人民幣兌美元匯率便出現跳漲。

　　值得注意的是，進入8月以來，受人民幣持續貶值壓力影響，宏觀審慎的外匯管理政策密集出臺：

　　1、8月3日，央行宣布，自2018年8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。此舉在當下人民幣貶值壓力愈發加大的背景下，旨在抑制彼時外匯市場過度波動，打擊跨境外匯套利。

　　2、8月16日，央行上海總部通知，鑒于近期離岸人民幣價格波動較大，即日起，上海自貿區分賬核算單元(簡稱FTU)的三個凈流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求。

　　3、8月25日，逆周期因子重啟。

　　在上述一連串抵抗人民幣匯率持續貶值的工具祭出后，市場普遍認為，人民幣兌美元匯率短期內幾乎不可能破7，甚至還有望出現一波回升走勢。

　　什么是逆周期因子？

　　2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。

　　究竟什么是逆周期因子？根據央行此前說明，報價行“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定”。

　　財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家鐘正生表示，簡單來說，逆周期因子就是先通過數學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然后對這一成分進行打折過濾。

　　對于逆周期因子的作用，按央行其此前所說，就是根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利于引導市場在匯率形成中更多關注基本面，可以適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。

　　實際上，央行引入逆周期因子，也是創造了一種干預外市場的新方式。鐘正生稱，隨著逆周期因子作用于中間價公式中的“市場供求因素”，央行干預外匯市場也進入了新階段。在逆周期因子引入之前，市場供求帶來的人民幣貶值力量無外乎有兩個出口：

　　一是，央行消耗外儲進行外匯干預，直接管理市場供求；

　　二是，抵消掉人民幣對美元中間價公式中的保持對一籃子貨幣匯率穩定的力量，使得CFETS人民幣匯率指數呈現貶值。逆周期因子引入之后，央行又多了一種工具來管理市場供求帶來的人民幣貶值力量，即如前所述的通過逆周期系數對之進行打折過濾。

　　特殊情況的特殊手段

　　2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。

　　彼時將逆周期因子調整至中性的背景是，今年年初，人民幣兌美元匯率出現了一波凌厲的漲勢。14個交易日內漲幅高達1200點，此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂。

　　彼時將逆周期因子調整至中性時，外匯市場自律機制秘書處就表示過，未來若外匯市場情緒再出現明顯的順周期波動，人民幣匯率脫離經濟基本面，各報價行仍可能會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整。

　　在最近人民幣兌美元匯率又面臨持續貶值壓力之際，逆周期因子“重出江湖”也在市場預期之中。因此，可以看出，逆周期因子重啟多是在人民幣貶值壓力較大之際，一旦人民幣貶值壓力收斂，逆周期因子有望再次回歸中性，這也就是所謂的逆周期調節。

　　中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫認為，9月份前后是人民幣貶值壓力最大的月份，此時重啟逆周期調節因子恰逢其時。

　　近期貶值壓力大主要源于以下因素：

　　一是美對華商品關稅正式付諸實施。23日特朗普不顧民意反對，正式對我160億美元出口商品征收關稅，照目前趨勢推斷，后續2000億美元商品關稅可能也將在9月正式推出，將對我國出口和國際收支帶來較大壓力。

　　二是美聯儲9月加息基本板上釘釘，美元指數再次強勢反彈。近日，多位美聯儲高官不懼特朗普指責，強調美聯儲獨立性，暗示9月將繼續加息，美元指數逆轉前幾日疲弱走勢，再次強勢回升。

　　此外，杰克遜霍爾全球央行會議正在召開，今晚鮑威爾將發表關鍵講話，預計將繼續鷹派立場。新興市場波動性料將持續，將拖累同為風險和新興貨幣的人民幣。

　　王有鑫稱，此時重啟逆周期因子，很好的顯示了央行的主動性和前瞻性，可有效避免超調現象和羊群效應的發生，避免國際風險的波動和沖擊。同時這也釋放了幾點信號，一是確定了風險底線，暗示目前匯率水平已接近短期均衡匯率，監管機構不希望匯率再次大幅貶值，沖擊市場情緒。二是同樣顯示了央行穩定匯率的信心和決心，如果形勢繼續惡化，不排除繼續使用其他手段。

　　IMF這樣評價逆周期因子

　　央行是如何看待逆周期因子的呢？根據國際貨幣基金組織(IMF)近期公布的與中國的2018年第四條款磋商評估報告顯示，(中國)當局認為，市場力量可能會在金融周期中造成重大扭曲(如“羊群效應”所致)，從而導致與資本流動相關的金融穩定風險累積。這些情況與亞洲危機的情況類似，標準政策工具可能無法完全應對系統性風險。 因此，將資本流動管理措施作為一項額外的宏觀審慎政策工具，來應對資本流動導致的不斷累積的系統性風險。但只有在特殊情況下才能使用資本流動管理措施，并且一旦特殊情況消失應即刻退出。

　　不過，盡管中國方面認為包括逆周期因子在內的宏觀審慎政策工具利于應對市場的羊群效應。但IMF則認為，每日交易區間的中間價定價機制應當是透明和自動性的，必要時再通過外匯市場干預和公眾溝通來影響匯率，而不是采取如逆周期因子等行政措施。

　　也就是說，IMF把逆周期因子更多地看成是一種行政措施。

　　同樣，根據基金組織關于資本流動的機構觀點，不應使用資本流動管理措施(包括“跨境資本流動的宏觀審慎管理框架”)來主動管理資本流動周期并取代匯率靈活性。為取消資本流動管理措施并進一步放開資本賬戶，應優先開展必要的配套改革(有效的貨幣政策框架、 健全的金融體系、降低財政主導、匯率靈活性等)。與此同時，進一步放開資本賬戶(特別是放開證券投資流動)在中期是可取的，但應該謹慎有序推進且具有針對性。

　　IMF強調，資本流動管理措施應按照一致、透明的方式予以實施，并為此開展清晰的政策溝通。同時，發布關于央行外匯干預的信息將會改善市場的理解，并增強政策框架的可信度。

　　人民幣匯率短期內難破7

　　逆周期因子重啟的消息一公布，離岸人民幣兌美元匯率就出現跳漲。

　　實際上，在上周央行上海總部要求上海自貿區各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金后，當天離岸人民幣兌美元匯率甚至出現暴漲，CNH收復6.86關口，漲幅1.28%，較日內低點漲近900點，刷新了2017年1月以來最大漲幅。

　　在過去一周，人民幣匯率走勢就已平穩，主要在6.83-6.86窄幅區間內波動。此次逆周期因子重啟，相當于給人民幣匯率企穩再加碼。不少業內人士認為，人民幣兌美元短期內幾乎不太可能破7，甚至有可能會出現一定程度的回升。

　　摩根資產管理市場策略師朱超平對券商中國記者表示，預計近期人民幣匯率將保持在6.8附近雙向波動。更為重要的是，作為影響人民幣匯率走勢的重要因素，美元指數今年的強勢局面是暫時性的。未來2-3年，美元將會持續貶值，相應的，人民幣匯率貶值的壓力會有所減輕。

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