股指極度低迷預期有望緩和 短期存技術性修復動能

8月22日，上證指數全天成交金額984.64億元，為2014年8月29日以來新低，僅為2015年牛市峰值的7.6%，23日略升至1000億元上方仍為地量。地量成交通常對應著極度低迷的市場情緒，2018年至今，上證指數跌幅已近20%。按歷史經驗，地量到地價存在顯著時間差，股指趨勢反轉時機未到。

宏觀總需求穩中偏弱，7月經濟數據全線走弱，環比景氣度指標制造業PMI微降至51.2%，但已為22個月振蕩區間低位；投資累計增速降至5.5%，為1992年以來最低值，結構上基建繼續破位下行，房地產和制造業增速則均較上月提升0.5個百分點；消費當月增速再度破9%；凈出口顯著走弱，四季度中美貿易摩擦對凈出口影響將高于前三個季度。與經濟走弱同步，7月CPI溫和上升至2.1%，調查失業率升至5.1%，為年內新高。

宏觀數據組合強化滯脹預期，但同期政策加快調整對沖，目前由結構性寬貨幣向結構性寬信用傾斜。受制于匯率良性貶值預期管控，結構性寬貨幣空間已收窄，8月6日外匯風險準備金調升至20%后，R007和DR007利率已上升40BP，結束與逆回購政策利率倒掛狀態。結構性寬信用則集中于高科技、基建、小微等領域，其中，基建對經濟預期維穩作用顯著；8月14日財政部要求加快發行1.35萬億元地方政府專項債，7—10月月均發行額約2500億元，顯著高于上半年均值600億元；同時要求專項債發行利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40BP，結構性寬信用更多體現在融資的可獲得性方面，重在量的寬松而非價的下降，不同于2009年、2012年、2014年的量價齊放松。這與目前的外部貨幣政策環境有關，前三輪處于美聯儲量寬周期，本輪則處于美聯儲加息周期，匯率和利率空間互為制約。考慮到政策空間的制約和債務累積后的債務驅動增長動能較弱，預計基建維穩并不能完全對沖經濟下行壓力，后期投資分項結構或由房地產升基建降轉為基建升房地產降。

經濟溫和下行壓力部分對沖，和結構性寬信用支撐，將平滑企業總體盈利增速邊際下行節奏。2018年至今，工業企業總體盈利增速中樞較2017年明顯下臺階，內部結構顯著分化，供給側改革驅動產業鏈內利潤集中于上游，而中下游因終端需求疲弱導致轉嫁能力偏弱，PPI-CPI差值上半年再度走擴；結構性寬信用的政策導向，有助于PPI向CPI的成本通脹傳導，CPI有溫和走強空間，從而改善中下游企業的盈利預期，或為股指帶來階段性緩沖機會。

總體上，目前去杠桿導向未變但節奏已現緩和，政策由結構性寬貨幣向結構性寬信用傾斜，并開始關注供給改革的上游價格壟斷風險，中美貿易摩擦重啟低級別談判。股指極度低迷預期有望緩和，短期存技術性修復動能。 

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