國泰君安李少君：高股息策略進入配置買入區間

　　我們認為，高股息策略已經開始進入配置買入區間，股息率投資有望成為市場筑底過程中重要的“價值錨”。當前以中證紅利為代表的指數及部分優質標的已經開始具備估值低位+隱含高股息回報率+優于可比信用債的特征；同時參考歷史配置經驗，當前高股息策略有望在分享股息回報的同時，面臨的估值回撤空間也已經較為有限。

　　積極的信號：估值低位/隱含股息率提升。考察HS300/上證50/中證紅利指數，當前估值分位數已經進入低位區間；用歷史近一年的分紅回報對應當前股價水平，得到靜態股息率水平已經分別達到2.64%/3.34%/4.08%；采用Wind盈利預測數據，當前隱含的未來一年預期股息率回報已經分別達到2.12%/2.64%/4.16%。

　　整體上，股息率正在追趕信用債到期收益率，負缺口已經收窄至歷史低位。隨著A股市場估值的整體回落，股息回報逐漸提升；而信用債方面，企業債/中短期票據到期收益率近期持續下行。股息率相對于1年期信用債到期收益率的負向缺口已經顯著收窄：中證紅利指數股息回報率已經超越一年期AAA評級中短期票據/企業債近40bp，與一年期AA級的收益率缺口也已收窄至-33bp。

　　高股息標的Top50:除指數整體以外，其中部分標的隱含的股息回報率甚至已超越1年期AA級信用債到期收益率(4.4%)；我們選取了未來1年隱含股息回報率Top50的標的，同時也建議投資者綜合考量估值分位、業績穩定性、流動性等重要特征。

　　高股息策略的回報來源：以足夠低的估值買入是關鍵，高分紅收益率為保障，靜待估值修復帶來的潛在高收益可能。以2010年以來的數據進行考察，中證紅利指數PB估值與持有1年獲得的分紅收益率呈顯著負相關關系，當前估值位置與2016年初可比，高分紅收益可期；另一方面，估值低位的買入也增大了估值修復所帶來的高潛在收益可能；反之反是。在EPS+6.6%/PB估值不變的中性假設條件下，我們測算中證紅利指數分紅收益率和扣除分紅后的收益率分別為4.16%和3.7%；在EPS-0.4%/PB同比-15%的極端悲觀假設下，預計總收益率為-8.2%，尚且可控；更多假設條件下的測算請詳見正文。

　　風險提示：業績大幅下修/無風險利率抬升/估值進一步回落。在隱含股息率回報的測算過程之中，將不可避免地采用盈利預測數據，從而引致市場盈利預測下修所產生的風險；類似地，相關標的實際分紅率較預期變化也會形成擾動。此外，若無風險利率出現意外上行，將通過資產比價效應對高股息策略形成替代，降低了該策略的相對吸引力。最后，雖位于底部，估值仍有一定概率下行。

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