中信建投黃文濤：如何理解人民幣貶值對通脹的影響？

　　摘要

　　在分析匯率對通脹影響時，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數變化導致的美元計價商品價格的變化。這兩點相結合，即人民幣計價的商品價格變化。歷史數據支持上述判斷：與匯率變化相比，人民幣計價商品價格與國內通脹相關性更高。

　　與匯率貶值幅度相比，近期人民幣計價商品價格增幅較為溫和。人民幣計價CRB指數增速大致可分拆為兩部分：人民幣兌美元匯率同比增速以及美元計價CRB增速增。近期盡管人民幣貶值明顯，但人民幣計價商品價格增幅較為溫和。這是因為，美元升值導致美元計價商品價格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。

　　人民幣貶值影響主要限于PPI，商品價格與CPI關系較弱。國內進口商品主要集中于上游原材料，因此，匯率貶值、商品價格變化對PPI的影響更為直接。但歷史數據顯示，人民幣計價商品價格與國內CPI增速并無明顯相關性，原因在于，從人民幣貶值到CPI的傳導鏈條更長，而最近幾年PPI對CPI傳導一直不甚通暢。

　　正文

　　近期人民幣貶值明顯，美元兌人民幣匯率一度突破6.9%，8月中旬較年初已貶值6%左右。市場擔心進口商品價格上漲會導致輸入型通脹。在分析人民幣匯率對通脹的影響，需要關注三點。

　　一

　　人民幣計價商品價格與國內通脹相關性更高

　　由于國內通脹反映的是人民幣計價的商品價格變化，因此，在分析匯率對通脹影響時，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數變化導致的美元計價商品價格的變化。在多數情況下，人民幣貶值是因為美元升值導致的，而美元升值通常會導致國際商品價格發生變化。綜合人民幣匯率與美元計價的商品價格指數，即人民幣計價的商品價格變化。

　　歷史數據也支持上述判斷，與匯率相比，人民幣計價商品價格與國內通脹相關性更高。如果以PPI同比增速來衡量國內通脹，可以發現，國內價格變化與匯率相關性比較弱，與人民幣計價商品價格(CRB指數)變化相關性更強。一般而言，人民幣計價CRB指數增速大致領先PPI增速一個季度左右。

　　二

　　與匯率貶值幅度相比，人民幣計價商品價格增幅較為溫和

　　對于通脹，一般關注的是其同比增速的變化趨勢，與此相對應，對于人民幣計價商品價格，也需要關注其同比增速的變化趨勢。按照定義，人民幣計價CRB指數增速大致可分拆為兩部分：人民幣兌美元匯率同比增速以及美元計價CRB增速增，當然嚴格講還包括這兩項的交叉項，但交叉項非常小可以忽略。近期盡管人民幣貶值明顯，但人民幣計價商品價格增幅較為溫和。這是因為，美元升值導致美元計價商品價格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。

　　今年以來，人民幣對美元貶值5.9%左右，但同期美元計價CRB指數下跌4.6%左右，相當人民幣計價的是商品價格指數只是上升1.3個百分點左右，漲幅明顯低于人民幣貶值幅度。對于人民幣貶值較為明顯的8月份，人民幣對美元月均值同比貶值2.8個百分點，相較上月擴大3.6個百分點；而美元計價CRB指數月均值同比下跌3.7個百分點，跌幅擴大1.5個百分點；綜合兩項考慮，8月人民幣計價CRB指數月均值同比下跌0.9個百分點，跌幅縮窄2個百分點，這要低于人民幣匯率貶值幅度擴大的程度(3.6個百分點)。

　　概括而言，相對于匯率變化，人民幣計價的CRB指數的增速更為溫和，因此對通脹的影響并沒有人民幣貶值直觀體現的那么明顯。

　　三

　　商品價格與CPI關系較弱，貶值影響主要限于PPI

　　從歷史經驗看，人民幣計價商品價格與PPI增速相關度較高，與CPI增速相關度較低。如何理解這一差異？之所以跟PPI增速相關度較高，主要是因為，PPI波動主要是上游原材料價格驅動(參見前期報告《利用高頻數據預測PPI增速》)，而上游原材料需要大量進口，跟國際商品價格的關聯度較高。人民幣計價商品價格與國內CPI增速并無明顯相關性，主要是因為，從人民幣貶值、上游原材料價格到CPI的傳導鏈條更長，而最近幾年PPI對CPI傳導一直不甚通暢，在之前的報告(參見《PPI對CPI的影響：歷史考察與傳導機制》、《當前PPI上行對CPI影響有限》)我們曾有詳細論述。

　　概括而言，CPI的商品籃子以消費品為主，消費品、服務權重分別70%與30%，消費品中食品大致30%。而PPI商品籃子中，生產資料比重約占75%，生活資料比重大約25%左右。直觀來看，兩者的重疊部分是CPI中的非食品類消費品以及PPI中的生活資料項，占各自的權重只是30%左右。從短期波動角度看，雖然食品類在CPI中權重低于非食品類，但受生產要素短期給定、供給周期較長、需求剛性等因素影響，波動幅度通常很大，成為驅動CPI波動的主要因素。2017年以來，CPI增速有所抬升，工業消費品與服務的拉動幅度較為平穩，主要是食品項推動CPI增速回升。而食品價格波動跟農業生產資料價格指數、糧食庫存甚至天氣等因素有關，跟上游原材料價格之間的關系相對較弱。

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