龍頭地產股已成“很濕的雪”

　　編者按：年初至今，地產板塊經歷了26%的大幅回調。與此形成對照的是，主要龍頭房企銷售規模維持著20%以上的增長。總結起來就是，市場不看好地產板塊年內的行情。

　　那么地產板塊有無價值呢？從主要地產公司兩位數業績增速和自身個位數的PE來看，地產板塊的價值是顯而易見的。從人口增長角度看，到2030年我國城鎮人口比2017年新增約2億，這是樓市長期穩定的根本基礎。從與美國前四大龍頭地產公司2018年平均PE約12倍對比看，國內大地產公司平均PE不足8倍，依然具備修復需求。

　　因此，即便地產板塊年內無表現，但龍頭房企們已經具備了長期投資價值。

　　一邊是頻繁調控仍未有明顯降溫的房產投資市場，一二線城市新盤抽簽中簽率屢創新低，二手房價格仍居高不下。一邊是跌跌不休的地產股股價，據數據顯示，2018年年初至今，申萬一級行業地產指數下跌超26%，在28個行業指數中跌幅靠前。

　　看似冰火兩重天的背后，若從供需、競爭格局、估值等角度進行分析，會發現那些布局完善、擁有領先優勢的地產龍頭股已具備長期投資價值，是滾雪球所需的“很濕的雪”。(見圖1)

　　供需錯位結構分化

　　一線城市及強勢二線城市土地供應緊張，但人口卻紛紛涌入，二三四線城市恰恰相反。這種結構上的錯位，也會讓地產股因布局及能力不同而出現分化。

　　地產行業的需求，大致會分為剛需、改善、投資三種，但無論是何種需求，長期看，其最根本也最關鍵的影響因素應是人口數量的變化。

　　從人口總量層面看，老齡化已是必然趨勢。我國1962-1973年嬰兒潮時期出生者，將在2035年左右全部步入老年。這一批人，包括作為其后代的獨生子女80后、90后，是這一輪房地產漲價浪潮中的中堅力量。不過，時間往后推移，這一部分人作為剛需的潛在市場必將逐漸消耗，同時，由于生育意愿下降等因素影響，后繼需求很可能會和勞動力一樣出現青黃不接的情形。縱然未來可能會有全面放開甚至鼓勵生育等政策出臺，但收效情況尚需觀察。這一推斷在數據上已有所顯現，據統計，2016年我國人均居住面積就已達到36.6平方米，與發達有一定差距，但較之房改初期亦有很大提升；2017年，中國城鎮化率已接近59%，高于全球及中等收入平均水平。而根據聯合國預測，到2030年中國城市化率將達約70%，城鎮人口比2017年增加約2億，按照當前發展狀態，預計其中約一半也就是1億人來自鄉村遷移，而另一半則來自自然增長等。高基數效應下，預計越往后期，需求層面的增量很難出現大幅增長，結構上改善型需求會逐步上升。

　　從人口分布及流向看，城鎮化率提升并未改變三四線城市及中小城鎮人口被中心城市虹吸的趨勢。北上廣深等一線城市，南京、杭州、武漢、成都、廈門等二線城市人口長期呈凈流入態勢，而廣大三四線城市人口則多為凈流出。這并非中國特有，從國際經驗看，發達的大都市都集中了大量的人群，譬如東京有3700萬人、首爾有2500萬人，都比北京的2200萬人多。這就意味著，未來隨著大城市功能區規劃的不斷完善以及基礎設施建設的發展，我國人口應還會繼續向大城市聚集，中小城市及小城鎮則很難與之抗衡。當然，我們看到近期各大城市、也有一些小城市紛紛加入人才爭奪大戰，但如果產業配套、就業機會上不去，那么這些政策不會逆轉這種前述人口流動趨勢。

　　歸結以上分析，當前我國房地產市場在人口需求與土地供給上其實存在一定的錯位。一方面，廣大二三四線城市土地供應充足，卻無法有效吸引更多的人口流入。另一方面，一線城市及強勢二線城市土地供應緊張，但人口卻紛紛涌入。結合人口總量增長有限的大背景，這種結構上的錯位，也會讓地產股因布局及能力不同而出現分化。

　　市場集中度提升是趨勢

　　數據顯示，2017年位于前30的龍頭房企融資占整個行業比重約66%，到2018年更上升到約74%，且從成本上看，越是央企、龍頭企業，其成本會越低。

　　在供需錯位結構分化背景下，結合當前地產行業的資金面及政策環境，會發現整個行業市場集中度提升是必然趨勢。如前所述，影響需求的長期與根本因素是人口。但具體到某一個時間段，則資金面的寬松與否不但影響到投資意愿，還會影響居民在房產上的購買力；此外，各類房產調控政策，也會對需求的實現產生各種各樣的擾動。

　　從資金面角度看，央行月初發布的貨幣政策執行報告中，強調穩健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，這讓市場對下半年資金面上有流動性邊際改善的預期。但同期，住建部也表態要支持合理住房消費，并對樓市調控不力的城市堅決問責。這就意味著，雖然經濟整體資金面會有改善，但監管部門意在振興實體經濟，而非任其流入地產市場。所以，市場上大多數流向地產資金有松動的火苗，最后都會被快速撲滅，比如近期傳聞上海某銀行下調首套房貸款利率后很快又辟謠的消息便是例證。

　　在企業層面上，去杠桿防風險背景下，整體融資環境并未出現寬松，銀行貸款額度持續緊張，發債利率上行，資管新規發布后非標、影子銀行也受到限制，很多房企通過ABS、海外發債等途徑解決資金問題，如此，則那些大型龍頭房企便具備了更好的信用優勢。數據顯示，2017年位于前30的龍頭房企融資占整個行業比重約66%，到2018年更上升到約74%，且從成本上看，越是央企、龍頭企業，其成本會越低。這對以資金為生命線的房地產企業而言，意味著大企業可以獲得更多資金，競爭力將進一步強化，融資能力弱的中小企業則會在競爭中逐漸退出。

　　從調控政策的角度看，對房價的調控基調一直未有松動，7月31日召開的中央政治局會議指出，下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策、促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。此外，租售同權、房地產稅落地的呼聲也越來越高，因城施策也應是其主要指導思想。在多重因素作用下，那些具備規模優勢的企業，一方面布局更加全面，可以有效管理因為政策擾動帶來的風險。另一方面，也可以通過長租公寓、物業管理等各種業務的布局，發展新的增長點。而那些區域性、無特色的中小地產商，則面臨著極大的政策風險。

　　行業估值處歷史低位

　　美國前四大龍頭地產公司2018年平均PE約12倍，而國內大地產公司平均PE不足8倍。

　　綜觀從2006年至今申萬一級房地產行業指數的動態市盈率，會發現目前整個行業估值已接近2014年的最低點。具體來看，由于上半年跌幅較大，當前申萬一級行業房地產指數約為10倍，其中89家超過一半的上市房企PE低于15倍，龍頭房企PE更低，其中萬科A為9倍，綠地控股為7.4倍，金地集團為5.7倍，華夏幸福為7.6倍，保利地產為8.4倍，榮盛發展為5.6倍，招商蛇口為8.6倍。(見圖2、圖3)

　　若從國際比較角度來看，美國前四大龍頭地產公司2018年平均PE約12倍，而國內大地產公司平均PE不足8倍。預計隨著整個行業集中度的提高，將進一步提升龍頭房企的估值。

　　從股息率角度來看，有17家A股上市房企靜態股息率(2017年現金分紅/當前股價)超過了5%，40家超過3%。龍頭房企招保萬金等的股息率都在4%左右甚至更高的水平上。從這一角度看，地產行業亦具備了長期投資價值。

　　站在當前時點看，未來一年左右的時間內，地產行業已經處在一個小周期的底部，地產股具備了估值提升的基礎。首先，下半年貨幣政策邊際寬松雖會被限制流向房地產業，但整體上行業在資金面上仍具備邊際改善的可能。其次，去杠桿防風險實施年余，目前國內對外面臨匯市壓力，對內面臨經濟下行憂慮，故去杠桿節奏應會趨于緩和，房地產的信用風險會得到一定緩釋，進而避免中小房企風險暴露引發市場情緒進一步惡化。再次，從數據上看，目前大中城市銷售增速與三四線城市銷售成交增速的缺口在逐漸縮小，說明中心城市的銷售下半年應會得到一定修復。因為整體資金環境改善，房企在下半年有望加入推盤潮增加供給，大多數一二線城市新房與二手房倒掛背景下，銷量必然持續上升。

　　龍頭股更具備投資價值

　　除了融資上龍頭房企的得天獨厚外，銷售數據上，相關數據顯示，在市場整體商品房銷售下滑的情形下，5月主要龍頭房企銷售規模依然維持了20%以上的增長。

　　綜合以上分析，可以得出一個結論，當前地產股整體估值處于歷史底部。基于供需分化、市場集中度提升、國際比較等因素考慮，地產龍頭股在融資及拿地等方面具備較強優勢，業務布局上能以一二線人口持續流入的大中城市為本，進而向三四線擴張，更好對沖風險，且享受物業管理、租售同權等新領域帶來的增長。中小房企則會在不放松的調控中，受到資金面及調控政策的雙重打擊，逐漸退出市場。如此，行業龍頭將會進一步得到行業集中度提升帶來的紅利，估值也有望進一步提升，向國際對標看齊。

　　數據上也驗證了這一看法，除了融資上龍頭房企的得天獨厚外，銷售數據上，相關數據顯示，在市場整體商品房銷售下滑的情形下，5月主要龍頭房企銷售規模依然維持了20%以上的增長。1-5月前5大地產公司銷售額同比增長30.6%、銷售面積同比增長22.9%。前10大地產公司銷售金額同比增長25.2%，銷售面積同比增長24.8%。

　　從中報業績上看，包括中國恒大、萬科、碧桂園等龍頭業績表現靚麗。其中中國恒大今年上半年稅后凈利潤超過520億元，核心業務利潤超546億元。對比以往，這將是中國恒大史上最優異的中期業績。

　　(作者系國金證券分析師)

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