徐彪：市場估值分析陷入困境 雖然很低了但還能更低

　　怎么理解“估值底”

　　在上證跌破3000點之后，市場就有諸多聲音認為估值便宜可以買，然而周五(17日)，幾個主要指數均創下了15年以來的新低。關于市場估值的分析似乎陷入了一種困境：很低了但還能更低。事實上，在11年也出現過A股估值屢創新低的情況：先后跌破了08年甚至05年的估值低點。那么，怎么看當前市場的估值結構以及估值的主導因素？

　　1、估值進入歷史低位區間，但并不意味著立刻就能均值回歸

　　估值進入歷史低位區間，但并不意味著立刻就能均值回歸。截至8月18日，上證綜指、深成指、滬深300和創業板指的PE(TTM)分別為12.1、18.9、11.1和35.3倍，處于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距離歷史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指數估值水平毫無疑問已處于歷史較低水平，但估值能否向均值回歸，核心要看三點：一是估值邏輯，A股的估值邏輯在近兩年已重構，主要來自制度、監管、海外資金等方面的引導；二是估值結構，小票相對估值低但絕對估值高，大票相對估值高但絕對估值低，行業層面低估品種以周期品為主，后文有進一步討論。三是盈利趨勢，估值反映的是盈利預期。目前宏觀經濟預期并不樂觀，而A股盈利趨勢在一季度開始走弱，后市仍要面臨盈利的考驗。因此，較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件，這就是為何在11-12年估值會屢創新低。(見圖2和圖3)。

　　另外，深成指自2015年將指數樣本數量從40只擴大到500只之后，其市場代表性大幅提升。當前37%的歷史分位，比11-14年大部分時候都要高，并不能說絕對的低估。

　　從估值區間看：當前PE和PB的區間分布與2012年相當。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分別為5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整體略有下移，但變化并不大，原因在于P/E的分子和分母同時縮小。PB估值也有類似的情況。因此，當估值運行到一定低位，有可能要等新變量出現，比如盈利或流動性，才能出現趨勢性的轉變。

　　總之，雖然我們并不建議過度悲觀，畢竟基本面向下的預期已較多反映在價格中，但是歷史上底部真正的企穩還在于盈利趨勢(或流動性)有新的變化。

　　2、行業層面：當前估值低且盈利較高的行業主要是大金融和周期行業

　　從行業的PB-ROE角度來看，當前估值較低且盈利較高的行業主要是大金融和周期行業。近兩年受益于國內供給側改革、環保限產以及全球經濟的弱復蘇，周期品價格明顯上漲且行業的集中度也大幅提升，鋼鐵、煤炭和建材的盈利已達到歷史高位，但估值一直處于歷史較低水平。主要是出于對非市場化因素擾動以及宏觀基本面向下的擔憂，市場對周期行業持續超預期業績并不太買單。但絕對低的PB仍然有其安全邊際存在。

　　除了大金融周期品，以及醫藥等行業外，其余PB分位較低的行業的盈利水平也較低。這可能也是當前市場對整體較低估值水平“視而不見”的重要原因。

　　3、估值反應未來盈利的預期，當前重回盈利主導的邏輯

　　估值反映的是對未來盈利的預期，與價格一樣受兩個因素影響：分子的盈利增速與分母的貼現率。13年以前估值走勢與盈利增速基本一致，估值略提前，此時，盈利的波動幅度較大，是資產價格的決定因素。而到了13年-15年，利率的波動幅度提升，盈利波動幅度大幅降低，利率對資產價格的影響要更大些，這時，估值的走勢與國債收益率倒數的走勢相關性很高。往前看，隨著需求端走弱，利率有向下趨勢，但在當前外部加息疊加內部去杠桿的環境，仍較難看到利率大幅向下。這時，資產價格和估值的主導因素重新回到盈利層面。

　　這也是為什么我們從相對業績變化的角度，提出后續的行情更有利于以創業板指為代表的成長板塊。

　　8月上行業概述

　　詳細行業數據參見后文。

　　1、8月上中觀景氣度概述

　　上游資源類：原油價格8月上小幅回調，EIA原油及石油庫存繼續低位。煤炭主要品種中，動力煤價格8月上企穩回升(秦皇島港口價600→623)；焦煤價格受下游焦炭價格提振企穩。需求方面，7月粗鋼產量保持高位，受河北等地限產影響部分地區供給收縮；6大發電集團日均耗煤量8月上半月升至81.40萬噸(7月全月日均79.38萬噸，去年8月上日均79.32萬噸)；庫存方面，國內大中型鋼廠煉焦煤可用天數小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天數降至7.8天；六大集團煤炭可用天數升至19.98天。有色方面，期貨價格整體平淡；另外電解鋁庫存8月上繼續下降，8月16日庫存比7月30日低3萬噸。

　　中游制造類：鋼鐵7月主要品種價格以螺紋鋼為首的黑色系繼續強勢，多個品種創下新高；7月粗鋼產量仍然高位；受唐山等地限產影響，高爐開工率降至66.16%，目前唐山確定9月1日起提前執行采暖季限產，或將繼續支撐鋼價；螺紋鋼庫存8月上續降，呈現淡季不淡局面。建材方面水泥價格回落；玻璃價格指數企穩回升。海運指數方面8月上繼續回落。

　　下游消費類：地產銷售端，8月上商品房銷售整體平穩。汽車方面新能源車7月累計銷量49.6萬輛，同比增97.6%，前7個月累計同比數持續回落。

　　2、半月行業估值及重要政策

　　8月上(截止16日)漲幅排名前5的申萬一級行業分別是通信(-0.47%)、采掘(-1.61%)、建筑(-2.62%)、計算機(-2.98%)、鋼鐵(-4.44%)；漲幅墊底的是休閑服務(-11.19%)、家電(-11.06%)、食品飲料(-10.86%)、有色(-9.51%)、汽車(-8.11%)。

　　從PE歷史序列來看(除周期)，目前只有食品飲料估值略微高于12年以來中位數；其余行業估值均低于12年以來中位數。

　　從周期行業PB歷史序列來看，目前鋼鐵估值高于12年以來中位數；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以來中位數。

　　過去半個月核心行業政策如下：

　　8月上行業景氣度詳細數據

　　1、上游資源：油價高位回落，煤價大幅走高

　　1、原油：原油價格高位回落，EIA原油庫存底部回升

　　2、煤炭：煤價大幅走高，庫存高位震蕩

　　3、有色：金屬價格近兩周普遍回落

　　二、中游材料與制造：螺紋鋼價格走高

　　1、鋼鐵：螺紋鋼價格走高，開工率、產能利用率小幅回落

　　2、建材：水泥價格和玻璃價格震蕩

　　3、化工：PAT、甲醇和橡膠等價格大幅走高

　　4、機械：7月份挖機銷量11100臺，同比增長45.3%

　　5、輕工：箱板紙、瓦楞紙價格繼續走低

　　三、下游消費：豬肉價回升，雞肉價走高

　　1、地產：7月房地產開發完成額當月同比增長13.16%

　　2、汽車：汽車7月銷量同比-4.0%，乘用車同比-5.3%

　　3、家電：6月空調同比增速+13.2%

　　4、醫藥：VA/VD價格回落，VE/VC價格維持穩定

　　5、農業：豬肉價小幅回升，雞肉價大幅走高

　　6、電子：內存價格繼續回落，費城半導體指數小幅回落

　　7、傳媒：7月份電影票房收入同比回落16.55%

　　四、金融與公用事業：美元即期匯率近兩周貶值794個基點

　　1、銀行：十年期國債收益率小幅回升至3.61%

　　2、證券：A股成交量大幅走低，陸股通買入占比震蕩回落

　　3、保險：7月平安人壽、中國人壽和新華保險保費收入同比回落

　　4、電力：7月全社會用電量同比+5.7%，前值+6.7%

　　5、交運：波羅的海干散貨指數小幅回落

　　風險提示：

　　海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

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