申萬宏源：土耳其危機為何爆發？

　　8月9日土耳其外債危機爆發，此后美元指數連續兩天大幅上漲，土耳其里拉暴跌。這篇報告主要回答三個問題：土耳其危機緣何爆發？與以往新興市場危機有何異同？從哪些指標可以預估潛在危機？

　　危機爆發的原因：1)貿易爭端與牧師事件僅僅是引發外債危機的導火索。長期以來土耳其的經濟對外債有較高的依賴度，在美元指數上行周期，土耳其里拉被動貶值增大外債壓力。由于同期貿易逆差并未改善，8月貿易爭端與牧師事件后，美土關系趨冷，成為壓垮土耳其的最后一根稻草。2)根本原因在于土耳其貿易與財政雙赤字經濟，對資本賬戶融資過于依賴。在全球貨幣環境寬松時，外資流入支撐土耳其經濟增長，但這僅是表面繁榮。因為資金大部分被分流至基建和房地產業，對實體經濟的改善作用較弱，貿易競爭力疲弱。一旦美國貨幣政策轉緊，資本賬戶融資難以為繼，輸入型通脹和財政赤字問題將進一步強化匯率貶值預期，資本加速流出，導致外債危機爆發。

　　土耳其危機與以往危機的相同之處在于，兩者均是由美元指數趨勢上行引發的危機。當然，根本原因在于經濟的結構性矛盾以及過于依賴外資。不同之處在于兩者匯率制度的差異，導致在危機的傳導鏈條方面有所區別。1)土耳其危機的傳遞鏈條是：美元指數上行——里拉被動貶值(浮動匯率)——資本流出——經常項目逆差未改善——輸入型通脹、財政赤字等強化里拉貶值預期——資本賬戶融資受限——外債還本付息壓力驟增，危機顯現。2)以往新興經濟體危機的傳遞鏈條為：美元指數上行——本幣被動升值(固定匯率)——經常項目惡化——央行動用外儲穩定匯率貶值預期——基本面惡化與財政赤字損害政府信用——舉債難以為繼——外儲耗盡放棄固定匯率制——本幣貶值引發通脹，經濟增長遭受嚴重沖擊。

　　我們通過可以從以下幾類指標來評估新興經濟體的潛在危機，分別為：外債占GDP之比、外債覆蓋率、外債長短期結構、貿易赤字占GDP比例、財政赤字占GDP比例。基本結論為：1)中國爆發危機的概率很小。在我們梳理的12個新興經濟體中，中國的外債占GDP之比僅為14%，外債期限結構中長期債務占比較高，外債覆蓋率高達170.5%，貿易狀況也相對健康。2)其余新興經濟體中，南非、阿根廷的狀況不容樂觀，外債覆蓋率低，且面臨著貿易與財政雙赤字問題。馬來西亞的外債占比到達65%，外債覆蓋率為44%，但是貿易與財政狀況健康，問題不大。巴西的外債占GDP比為26.5%，且主要以長債為主，雖然受困于財政赤字問題，但是仍能維持一定規模的貿易盈余。

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