海通證券：哪里在漲價 壓力有多大？

　　哪里在漲價，壓力有多大？——通脹“結構”研究系列之四(海通宏觀姜超、李金柳、宋瀟)

　　摘要

　　7月通脹略升，哪些品種漲價？7月通脹同比回升到2%以上，其中7月食品價格同比微升至0.5%，而非食品價格同比上升至2.4%。通脹上行主要來自豬價、燃料漲價和旅游消費。此外，雖然PPI同比整體回落，但生活資料持續回升。這再度引發了物價上漲的擔憂。

　　通脹上行的擔憂。第一個擔憂是貿易摩擦影響大豆價格。關稅加征一定程度上的確會抬高大豆價格，但由于貿易商提前備貨，目前國內大豆和豆粕庫存分別升至660萬噸和120萬噸的歷史高位，因此，國內大豆價格暫時還未大幅上漲。我們測算大豆價格如果漲5%，對應豆油和豆粕價格上漲2.4%和4.1%，對通脹相關分項的拉動則更有限。第二個擔憂在豬價。7月豬價反彈與年內的小周期趨勢吻合，反映了季節性，而當前生豬存欄處于低位，出欄量也有回落趨勢。綜合來看，豬肉價格更多還是受到豬周期的影響，豬瘟和貿易摩擦對豬價的刺激有限。短期內豬價仍可能有一定程度的回升，對通脹的拖累逐步減輕。第三個擔憂是夏糧減產和國際糧價上升。夏糧減產主因在于收儲制度的調整和天氣因素，國際糧價則是受極端天氣影響，產量預期下降，近期價格反彈。但這兩點對國內糧食價格的影響都不大：夏糧占我國全年糧食產量的比重僅23%，并且糧食庫存較高，而國內粗糧產量占消費量比重接近90%，國際糧價的傳導比較微弱。第四個擔憂是生產資料價格上漲。油價的壓力主要來自國際油價的上漲，今年二季度以來國際油價上漲較快，二季度油價同比高達50-60%，但隨著去年油價基數逐漸抬升，如果仍要保持同比50%的增幅，年內國際油價需要達到85-90美元/桶，近期國際油價略有回落，油價上升的壓力將有所緩解。但也要注意到，人民幣近期明顯貶值，一定程度上提高了原油等國際市場定價商品的國內價格。鋼鐵的壓力來自限產措施帶來的供給收縮。唐山在7月20日至8月31日開展污染減排攻堅行動，隨著限產實施，唐山高爐開工率從限產前的74%左右下降到當前的53%，全國高爐開工率從71%降至66%，供給收縮將繼續支撐鋼價。

　　總需求乏力，漲價空間有限。價格根本上是取決于供需兩方面。從總體角度來看，7月社融增速已從去年底的12.5%降至10.3%，融資大幅下滑預示著經濟增速的放緩。6、7月工業增加值同比增速6%，較5月的6.8%明顯下降，經濟下行拐點出現。從微觀角度來看，通脹的回升需要有消費需求的支持。但過去兩年居民快速加杠桿，透支未來消費能力，尤其是17年以來房價增速放緩，而居民還貸壓力沉重，“財富效應”逐漸讓位于“擠出效應”。今年以來居民收入增速放緩，進一步侵蝕了消費能力。對上游來說，需求不強會限制價格上漲的空間。今年以來發電量整體平穩而發電耗煤增速較17年所下降，6月以來經濟下行壓力凸顯，煤價再次回落。對中游來說，漲價能否傳導到下游取決于下游的需求。7月PPI中的生活資料分項同比回升，主要是來自衣著分項和耐用消費品，反映了上游生產資料價格的帶動。但生活資料的漲幅遠低于生產資料，整體需求偏弱，價格傳導不暢。對終端消費來說，出現一輪大的通脹通常與貨幣大幅放松有關。歷史上幾次CPI同比高于3%出現之前，M2的增速都達到了15%以上。食品價格與M2也存在這樣的關系。今年M2增速企穩，7月小幅反彈，但也只有8.5%，因此糧價、豬價出現暴漲的可能性不大。服務消費價格受需求影響更大，當前地產調控嚴格，二手房價增速較17年同期放緩，服務消費價格的上漲也將受制于財富效應的減退。

　　總結而言，上游供給約束、疊加匯率貶值，以及近期豬價反彈，會導致部分商品價格有一定的上升，但是價格上行空間相對有限。年內通脹水平較去年的低位會有提升，但總體通脹壓力不大！

　　1。7月通脹略升，哪些品種漲價？

　　7月通脹同比回升到2%以上。7月CPI環比上漲0.3%，同比突破2%，略超市場預期，其中7月食品價格同比微升至0.5%，而非食品價格同比上升至2.4%，影響CPI上漲約1.96個百分點，是7月CPI上漲主要原因。

　　分項來看，通脹上行主要來自豬價、燃料漲價和旅游消費。其中，豬肉價格同比跌幅收窄到9.6%，對通脹的拖累較之前幾個月有所減輕；暑假來臨出游高峰等因素導致旅游分項同比大漲4.4%，較前月提高2.5個百分點；而受油價上升帶動，CPI交通通信中的燃料分項同比繼續高增至22.2%。

　　此外，雖然PPI整體回落，但生活資料持續回升。7月PPI環比上漲0.1%，同比小幅回落至4.6%。PPI的回落主要受到生產資料價格的拖累，而7月生活資料同比提升到0.6%，環比上漲0.2%。由于PPI向CPI的傳導主要通過生活資料價格，非食品消費品價格也出現一定程度上升。

　　7月物價的回升再度引發了通脹擔憂。事實上這也不是今年的首次，年初時候，由于春節錯位、雨雪天氣、油價上漲等原因，2月CPI同比達到了超預期的2.9%，市場也十分擔心通脹抬頭，但事后來看，通脹并沒有出現。那么，此次7月CPI的回升是否會開啟漲價的趨勢？當前物價方面又有哪些擔憂？通脹壓力到底大不大？我們接下來將具體分析。

　　2。通脹上行的擔憂

　　2.1貿易摩擦，大豆漲價？

　　第一個擔憂是大豆價格，7月中國正式對美國340億美元產品征收25%的進口關稅，其中就包括大豆，引發了進口大豆漲價形成輸入性通脹的擔憂。

　　我國的大豆消費進口依賴度高，并且自美國進口占大豆總進口約1/3。我國是大豆的主要消費國，2017年全年消費量達到1.1億噸，占全球總消費量近1/3。由于國外大豆價格遠低于國內，而國內種植生產的大豆數量十分有限，因此我國消費的大豆主要靠進口，進口占消費的比重接近90%。巴西、美國和阿根廷是我國主要的大豆進口國，2017年進口規模分別達到5092萬噸、3285萬噸和658萬噸。

　　關稅加征一定程度上的確會抬高大豆價格，但由于目前國內大豆庫存仍高，因而漲價尚不明顯。我國從美國進口的大豆占我國總消費比重接近30%，短時間內如果大豆消費不出現明顯萎縮，其他難以完全彌補美國大豆份額。但就目前而言，由于前期貿易商擔心貿易摩擦影響，提前備貨，導致今年國內大豆庫存從年初的400多萬噸激升至660萬噸的歷史高位，豆粕庫存在120萬噸左右，也是近年最高水平。因此，國內大豆價格暫時還未大幅上漲，豆粕價格的漲幅也比較有限。

　　7月受貿易摩擦影響我國進口大豆減少。7月我國進口大豆數量僅800萬噸，與去年同期相比少進口了200萬噸，累計同比增速也由正轉負。未來隨著進口規模減少，庫存逐漸消耗，大豆價格仍然存在上行的可能。

　　大豆是豆油和豆粕的主要原材料，大豆價格上漲將會傳導到豆油和豆粕價格。我們估算，如果對美加征25%的關稅，那么會導致國內大豆整體價格上升約5%，而根據歷史的相關性推算，這將對應豆油和豆粕價格上漲2.4%和4.1%。對通脹而言，豆油對應著CPI的食用油分項，但食用油CPI的波動遠低于豆油期貨，因此，對通脹的影響最終將遠小于實際豆油價格的上漲。

　　2.2豬價反彈，周期回升？

　　第二個擔憂在豬價，去年以來豬價持續低迷，對CPI形成明顯拖累，而今年豬價逐漸反彈，而豆粕漲價又帶來飼料成本上升。那么這是否意味著一輪大的豬周期啟動了呢？

　　首先我們來看豬周期處于什么位置。豬周期一般包含跨年度的大周期和季節性的小周期。其中大周期反映的是養殖戶根據豬價決定存欄，但由于從決策到產出存在時滯，豬價和存欄量會出現周期性波動。具體來說，豬價上漲時期養殖戶傾向于增加生豬存欄，但補欄仔豬需過6個月才能出欄，因此漲價初期豬肉產量難以供應從而導致豬價不斷上漲，隨后因為供應量大增導致豬價下跌。最后，養殖戶調整產能和消化存欄，供給收縮推升價格，再次進入新一輪周期。

　　而豬價小周期主要受消費習慣和季節影響。春節期間由于需求旺盛，價格相對較高。春節過后需求降低，價格開始大幅回落。而由于冬季仔豬存活率降低，年初養豬戶補欄量減少，導致年中生豬出欄量下降又會帶動豬價反彈。因此，一年內豬價也會呈現季節性的波動特征。

　　一方面，目前豬價反彈與小周期趨勢吻合。豬肉價格自5月中旬開始觸底反彈，盡管6月豬肉CPI環比上漲1.1%，但是仍可以用年內小周期的季節性反彈來解釋。并且，去年年中豬價表現平平，只要今年豬價季節性反彈不弱，就能帶動豬價同比增速出現一定程度回升。

　　另一方面，生豬存欄量的持續降低也給豬價回升帶來空間。近年豬價的大周期似乎有所“失靈”，生豬存欄量自去年年中開始下滑，但是滯后6個月的生豬出欄量并沒有回落導致上半年豬肉價格低位徘徊，并帶動生豬存欄量持續回落。但從歷史比較來看，目前生豬存欄已處于低位，出欄量也似有回落趨勢，而今年7月豬價的反彈強于過往多數年份的季節性環比，因而生豬存欄的下降也可能會給豬價的反彈帶來一定空間。

　　此外，豬價還受到兩個因素的干擾，一是近期發生在沈陽的豬瘟疫情，但目前來看對豬價影響不大。8月初沈陽發生非洲豬瘟疫情也引發了豬價擔憂。歷史數據顯示，豬瘟導致豬價上漲的先決條件是發生全國范圍的疫情，而由于養殖條件改善和疫情防御機制的完善，2011年之后我國的大規模的豬瘟情況就鮮有發生。目前此次沈陽發現的病豬已被全部撲殺，豬瘟疫情得到有效控制，因此對豬肉價格影響不大。

　　二是貿易摩擦導致豆粕價格上漲，飼料價格上漲可能傳導到豬價。作為豬飼料的主要原料之一，豆粕價格上漲將會導致飼料價格也出現一定程度提價。但由于過去一段時間豬肉價格持續低迷，今年養豬的利潤并不高，這也使得飼料的需求并不旺盛。而據經濟日報報道，近期部分飼料廠商也開始試行低蛋白飼料，用其他雜粕替代，減少了豆粕需求，因此目前豆粕漲價到豬價上漲的傳導機制也并不順暢。

　　總體來看，豬肉價格更多還是受到豬周期的影響，豬瘟和貿易摩擦對豬價的刺激有限。短期內豬價仍可能有一定程度的回升，對通脹的拖累逐步減輕。

　　2.3夏糧減產，影響幾何？

　　第三個擔憂是今年夏糧征收出現明顯回落、而國際糧價上漲，是否會給國內糧價帶來壓力？

　　截至7月底，今年夏糧征收同比明顯減少。其中主產區小麥征收同比減少1841萬噸，超過7月底整體征收規模的近一半。而河南、安徽小麥收購同比分別減少965萬噸和415萬噸。

　　夏糧減產主因在于收儲制度的調整和天氣因素影響。首先，今年夏糧征收時間推遲，小麥征收時間從5月21日推遲到6月1日，進度比過去要慢。其次，我國玉米、稻谷和小麥的庫存整體較高，農業供給側改革的背景下，我國正逐步調整過去的底價收儲托市制度，例如東三省就將玉米臨時收儲改為了“市場化收購+補貼”。而今年小麥的征收中，政府下調了政策底價，限制抬價收購糧食的行為，也就減少了收購的規模。此外，今年小麥收購期間長江中下游連續陰雨導致小麥質量下降，而夏糧征收標準又從國標五等提高到國標三等，也導致大量不合格糧食無法征收。

　　今年全球極端天氣增加，國際糧食價格趨升。今年夏季極端天氣席卷全球，多個小麥主要產地國出現酷熱和降雨不足的問題，導致小麥產量預期下降。同時，南美洲南部嚴重缺雨，干旱天氣也導致阿根廷和烏拉圭的大豆和玉米產量下滑。目前，芝加哥商品交易所的小麥、大豆和玉米期貨價格自7月中旬開始就出現了一小波反彈。

　　但夏糧減產和國際糧價上漲，對國內糧食價格的影響都不大。2017年夏糧占我國全年糧食產量的比重在23%，并不是我國糧食生產的主要構成，因此減產影響相對有限；而我國粗糧產量占粗糧消費量的比重接近90%，并且糧食庫存規模也不低，國際糧價上漲的傳導也比較有限，從歷史數據看，我國糧食CPI同比相比于其他食品價格來說更為穩定，與國際糧價波動的相關性也比較低。

　　2.4上游漲價，卷土重來？

　　此外，7月PPI整體同比回落，但今年以來油價上漲、人民幣貶值、國內限產等因素依然給生產資料帶來漲價的壓力。

　　油價的壓力主要來自國際油價的上漲，今年二季度以來國際油價上漲較快，5月一度超過80美元/桶，7月平均也在75美元/桶左右，而去年上半年油價整體走弱，去年7月才觸底反彈，使得今年二季度油價同比高達50-60%，對應的交通燃料分項同比7月升至22%。但往后看，隨著去年油價基數逐漸抬升，如果仍要保持國際油價同比50%左右的增幅，那么年內油價需要達到85-90美元/桶，但實際上近期國際油價略有回落，因而，國際油價的通脹壓力將較過去數月有所緩解。

　　人民幣近期明顯貶值，一定程度上也提高了原油等國際市場定價商品的國內價格。6月、7月及8月上旬，人民幣相對美元分別貶值了3.4%、3.0%和0.5%。6月以來布倫特原油回落了7.1%，而上海原油期貨價格卻已累計上漲10.2%。人民幣貶值帶來原油進口成本上升，進而導致相關產品進口量下滑，而這又使得國內供給偏緊，也就進一步提升了國內的油價。

　　而限產措施帶來的供給收縮，也使得鋼價維持在高位。15年政策對供給產生約束之后，我國高爐開工和鋼價的大致關系，就從價格領先于開工并且同向，變為開工領先于價格并且反向，供給對價格產生較大影響。今年7月唐山市發布通知，決定在7月20日至8月31日開展污染減排攻堅行動，工業企業限產減排。隨著限產的實施，唐山高爐開工率從限產前的74%左右下降到當前的53%，而從全國統計來看，高爐開工率則從71%降至66%，7月以來的供給收縮，將進一步支撐近期的鋼價。

　　3。 總需求乏力，漲價空間有限

　　3.1供需決定價格，需求仍顯乏力

　　價格根本上是取決于供需兩方面。如果需求不支持，那么供給受限的確會帶來價格波動，但很難單方面導致通脹大幅上行的趨勢，所以要判斷物價，考察經濟中的需求情況同樣重要。

　　從總體角度來看，今年以來融資增速已經大幅下滑，對應著經濟增速的放緩。截至7月底，新口徑下的社會融資規模存量增速從去年底的12.5%降至10.3%，而融資是經濟的先行指標，其大幅下滑預示著經濟增速的放緩。事實上，6、7月工業增加值同比增速都在6%，較5月的6.8%明顯下滑，上半年工業累計增速6.7%，低于1季度的6.8%，也都表明經濟下行拐點正在出現。

　　而從微觀角度來看，通脹的回升需要有消費需求的支持。但過去兩年居民快速加杠桿，據BIS的統計，到17年末居民部門的杠桿率已經達到48.4%，與身為發達經濟體的鄰居日本的差距不到10個百分點。但是杠桿加得過快就帶來了透支未來消費能力的問題，尤其是隨著17年以來房價增速放緩，而居民還貸壓力沉重，“財富效應”逐漸讓位于“擠出效應”。

　　今年以來居民收入增速放緩，這更加侵蝕了消費能力，導致零售增速新低。根據統計局的數據，18年前兩個季度，全國居民人均可支配收入實際增速都只有6.6%，低于GDP的6.8%的實際增速，而這一現象在16年就已經出現，疊加16-17年居民加杠桿導致償債壓力上升，因此，近年居民整體的消費能力是在下降的。今年1-7月社消零售的累計增速創下9.3%的新低，限額以上零售累計增速7.3%也是除17年2月外的最低。

　　3.2漲價空間有限，通脹壓力不大

　　我們再來看需求對于價格的影響。對上游來說，需求不強會限制價格上漲的空間。今年以來發電量整體平穩而發電耗煤增速較17年有所下降，在生產明顯偏弱的3、4月，煤價一度出現較大幅度下跌，6月以來經濟下行壓力凸顯，煤價也再次回落。

　　對中游來說，漲價能否傳導到下游才最關鍵，這也是取決于下游的需求。今年7月PPI中的生活資料分項同比回升，貢獻主要是來自衣著分項和耐用消費品，其實是反映了上游生產資料價格的帶動。但整體來看，生活資料的漲幅遠低于PPI生產資料的漲幅，這也說明整體需求偏弱的經濟下，價格的傳導并不順暢。

　　對終端消費來說，從我國的歷史來看，出現一輪大的通脹通常是與貨幣的大幅放松有關。考察歷史上出現的幾次CPI同比高于3%的情況，發生高通脹之前，M2的增速都達到了15%以上。食品價格與M2也存在這樣的關系。我國糧食CPI同比相比于其他食品更加穩定，但每次糧價大幅上漲之前往往都存在貨幣超發。而豬價雖然自身存在豬周期，波動更大，短期會背離貨幣增速，但從更長時間來看，其大趨勢也與貨幣增速一致。而去年我國M2增速大降，今年M2增速企穩，7月小幅反彈，但也只有8.5%，因此糧價、豬價出現暴漲的可能性不大。

　　最后，對服務消費來說，其需求對價格的影響更大。服務消費的供給能力的波動低于工業生產，因而價格主要由需求決定，例如7月CPI同比上行的最大貢獻就是由于暑假學生放假、出游高峰，季節性的需求大幅提升，而供給基本穩定。但這里的價格上漲指的是同比，每年學生都是7月放假，季節性的擾動應當有限。

　　服務消費價格的增長可以從兩個角度去解釋，一是消費習慣的改變，從物質消費向休閑娛樂等服務消費的升級，但這是一個長期的趨勢，價格上漲反映的是供給相對有限。二是財富效應的帶動，我們發現盡管服務消費長期趨升(即同比基本為正)，但其增速的變化卻是與二手房價高度相關。在居民收入增速放緩的背景下，財富效應對旅游等服務消費的影響較為顯著。當前來看，地產調控依然嚴格，二手房價增速較17年同期已有放緩，因此，服務消費價格的上漲也將受制于財富效應的減退。

　　總結而言，上游供給約束、疊加匯率貶值，以及近期豬價反彈，會導致部分商品價格有一定的上升，但是價格上行空間相對有限。對于PPI，考慮到去年四季度基數較高，年內PPI同比仍將不改下行趨勢，如果下游需求不強，上游價格將較難順暢地傳導到下游。對于CPI，當前需求走弱的宏觀環境也不支持通脹的出現，雖然貨幣政策轉向寬松，但一方面此次放松目前來看并非“大水漫灌”、當前M2增速依然穩定在低位，另一方面再度寬松對總需求拉動的效果較過去幾輪也將有所減弱，因此，綜合供給和需求兩方面來看，年內通脹水平較去年的低位會有提升，但總體通脹壓力不大！

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