仍需關注大規模基建的可能風險

　　8月14日，財政部發文要求加快專項債券發行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。籌集資金用于重點領域和在建項目的建設。這意味著近1萬億元的地方政府專項債券在7月~10月四個月內集中完成。根據年初制定的計劃，今年國務院安排地方政府專項債券額度是13500億元。

　　上半年基礎設施領域投資增速大幅下滑，7月底，中央政治局會議要求下半年穩投資，尤其是加大基礎設施投資領域補短板力度。國務院常務會議也要求財政政策更加積極。因此，積極加快落實今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，讓一些重大基礎設施項目盡快落地，可以在穩增長方面發揮積極作用。

　　與此同時，一份《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》近日在多地黨委政府傳達，繼續要求將防范化解地方政府債務風險作為重大政治責任，堅決守住不發生區域性系統性金融風險底線，切實處理好穩增長、促改革與防風險的關系，摸清底數、壓實責任、分類施策等，把防范化解重大風險攻堅戰打好打贏。

　　可以看出，隱性債務過重的地區已經失去了舉債能力，目前安排的一萬多億地方債，大部分應當是有財政能力的地區發行，前者需要繼續去杠桿以防范和化解地方債務風險，而后者則要加杠桿。這種相互矛盾的現象意味著目前中國加大基建投資是將最后有能力加杠桿的中央和部分地方都“利用起來”了。如果在這個過程中，不能降低企業部門和部分債務過重的地方政府的杠桿，那么，反而會抬高宏觀杠桿率，產生系統性金融風險。

　　應當說，中國經歷十幾年不斷加大投入，在一些基建領域已經出現結構性過剩現象，大量低使用效率的工程不但難以收回投資，還需要源源不斷的投入維護成本。基建雖然是拉動經濟增長立竿見影的工具，但是會積累更多債務，大量隱性債務就是地方政府不斷投資基建造成的。在阿列克斯·科爾研究日本的專著《犬與鬼》中，他就提到日本政府的建筑中毒癥，不停的修建基建工程而不管其效率與成本，這也是日本政府債務累積過多的主要原因。

　　目前大舉投資基建的一個主要憂慮是加速經濟的滯脹化。中國消費已經出現放緩跡象，大規模投資基建會繼續抬高上游商品價格，從而對制造業構成雙面夾擊。在過去幾年，大宗商品以及鋼鐵、能源等價格大幅上漲，全國各地的房價大幅上漲。在這個基礎上，如果大規模基建投資放大對上游的需求并繼續拉動價格上漲，考慮到目前已經疲軟的消費，經濟有可能面臨滯脹風險。

　　今年以來，人民幣兌美元匯率已經跌去10%左右，這或許能抵消中國出口部門持續上漲的成本壓力，但是，考慮到中國對能源、資源等商品的進口依賴，人民幣貶值會帶來輸入性通脹的壓力。繼續投資基建可能會讓有效率、可貿易的制造業部門遭受嚴重擠出，并可能讓一些本該出清的僵尸企業暫時起死回生，影響去杠桿工作。

　　如果我們重新審視2008年刺激過程，會發現相關刺激只會抬高杠桿率，制造資產泡沫，擠壓實體經濟部門，尤其是制造業，造成經濟結構扭曲與資源嚴重錯配。事實上，盡管當前“空中加油”時要求嚴格控制地產市場，但大規模基建投資本身以及與之相配合的貨幣政策最終會帶來一系列的難以控制的重復反應。

　　可以確信的是，我們希望發行1萬多億債券用于基建項目的建設，考慮到與之相應的融資需求，以及一些地方政府補短板的財政投資計劃，大規模投資會暫時緩沖經濟下行風險，但會抬高政府部門杠桿率，并繼續擠壓制造業部門，有助于經濟增量的創新與研發需要一個長期投資過程才能發揮作用，而刺激性政策的效率只會越來越低，周期越來越短，因此，在未來某個時間可能會遇到一些困難，并影響到主權信用水平，這是我們不得不警惕的風險。

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