國泰君安：市場用上升楔形刻下了詛咒

　　報告導讀：

　　從技術形態上來看，18年債市行情走出了上升楔形的整理行情，并且在7月下旬之后開始突破楔形的下軌，這往往意味著行情變盤的開始。目前“楔形形態”所蘊含的下跌風險值得引起投資者高度重視。

　　(1)技術分析中的整理形態分析。

　　金融資產價格經過一段時間的持續上漲或者下跌之后，原有趨勢暫緩，出現橫盤走勢，這種形態就叫做整理形態。從技術分析的角度來說，整理形態大概可以分為三角形、旗形和楔形三類。

　　其中三角形和楔形在形狀上較為類似，特征就是價格高點和低點的連線是趨于收斂的，但區別在于，楔形中高點和低點的連線方向相同，而三角形中高點連線是下降或者水平的，而低點連線是上升或者水平的(但是高低點不同時出現水平走勢)，方向不同。旗形區別于三角形和楔形，高點和低點的連線往往是平行的，并且整理形態出現之前的趨勢性行情形成旗形走勢的旗桿。

　　整理形態如何細分？旗形整理和楔形整理形態往往都有明確的方向，按照方向的不同可以分為向上(下)旗形或者向上(下)楔形，旗形形態的方向根據旗桿方向判斷，而楔形形態的方向則根據高低點連線所指向的方向判斷。如果旗形整理的高低點連線均為水平線，那么則會變為矩形整理形態，這種形態對后市的指導意義不大。對于三角形形態來說，由于多數情況下高低點連線方向相反，因此一般稱為對稱三角形，如果三角形形態的高點連線水平則稱為向上三角形，低點連線水平則稱為向下三角形。

　　(2)整理形態出現說明了什么？

　　一般來說，出現旗形或者三角形整理形態之后行情延續原有走勢的概率更大。這就意味著，在上升趨勢中如果出現對稱三角形或者向上三角形，則后市可能會延續上漲，而在下降趨勢中出現對稱三角形或者向下三角形，則后市可能會持續下跌。而如果在上行趨勢中出現下降三角形或者在下跌趨勢中出現上升三角形，那么整理形態對于后續行情的參考意義有限。

　　對于旗形整理來說同樣如此，行情往往會延續前期走勢，與旗桿方向保持一致。根據經驗來看，一般出現上升下飄旗形時，往往意味著后市上漲的概率更大，而出現下跌上飄旗形時，往往意味著后市下跌的概率會更大。

　　出現楔形走勢時，往往意味著行情即將出現反轉。楔形走勢的方向由楔形的指向所決定，楔形整理形態往往是市場變盤的開始。上升楔形意味著后市大概率會跌，而下跌下行則意味著后市大概率會漲。

　　(3)整理形態背后的邏輯含義是什么？

　　整理形態的出現本質上是趨勢性行情過后利多和利空開始形成勢均力敵的局面，此時單邊行情結束，多空廝殺過程中形成了整理行情。不同的整理形態依然說明了多空力量之間較為細微的差別。

　　對于三角形整理形態來說，多空力量較為均衡，因此在多空交鋒雙方力量都耗盡之后，市場繼續回到原來的走勢，但是上升三角形(下降三角形)則分別意味著多方(空方)占據上風，如果配合原有的趨勢就是上漲(下跌)的話，那么行情延續前期趨勢的概率較大。

　　對于旗形形態來說，上升旗形往往是由于在一段快速的上漲行情過后，部分多空止盈出局或者空頭入場做空導致行情進入橫盤整理階段，并且在由于前期上漲過多形成的階段性回調使得旗面往往向下，但經過一段時間的對抗之后，行情低點始終沒有突破支撐線，空方未能占據上風，最后在行情階段性回調之后資產投資價值再度出現，多頭反撲使得行情重回上漲趨勢。下降旗形則反之，多方在行情整理過程中未能占據上風，最終空方反撲使得行情重拾跌勢。

　　而楔形形態則不需要類似于旗形形態的旗桿，既形態出現之前不需要一段趨勢性行情。楔形形態最大的特點在于高低點連線向同一方向收斂，每一次價格走勢的波動都趨于收斂。對于上升楔形來說，在市場上升的過程當中，拋壓本來就不大，行情波動幅度的收斂本質上說明的是做多力量的衰竭，即多頭在每一次價格下跌之后重新將價格拉升的幅度越來越小，買盤的需求在行情整理的過程中消耗殆盡。隨著最后一波需求釋放，行情原有的趨勢也將宣告終結，此時非常容易發生反轉。而下跌楔形則反之，空頭占主導力量，但行情波幅的收斂實際上說明空頭力量減弱，未來市場上漲的可能會更大，這不同于上升楔形之后突破下跌的是，下跌楔形之后若要出現突破上漲還需要有成交量的配合。

　　(4)整理形態在債市中的運用

　　回顧近兩年的債市，在行情變盤之前都一度出現過收斂的整理形態，本質上都是原有的市場運行邏輯作用逐步減弱，新的邏輯逐步替代老邏輯的過程中，市場行情發生了反轉。

　　16三季度國債期貨出現向上楔形走勢，本質原因在于資產荒邏輯式微，再通脹預期發力。16年二季度之后，最后一輪委外集中入市，資產荒的邏輯得到進一步強化和驗證，從10年國債的走勢來看，確實在三季度初國債期貨開始出現向上突破的行情。但是8月份以來，央行重啟14天逆回購，通過抬升資金成本的方式來防止資金空轉加劇，這一舉動宣告資產荒的邏輯也開始走到窮途末路。

　　從技術形態上來看，隨著資產荒邏輯的逐步弱化，三季度國債期貨的走勢波動越來越小，行情收斂并最終形成向上楔形。隨后伴隨著特朗普勝選刺激下主導的全球再通脹交易升溫，債市主要矛盾發生了切換，行情也迅速突破上升楔形的下軌進入反轉形態，與此同時，成交也出現了明顯的放量，隨之而來的便是16年四季度的債市大跌。

　　17年市場走勢呈三角形整理形態，隨后出現17年四季度的大跌。從歷史走勢上來看，17年5月份到9月份之間，10年期國債期貨走出了對稱三角形的整理形態。行情的起點源自于5月份金融監管的突然放松，之后債市的節奏與市場對于監管的預期幾乎一致，曾經影響過市場走勢的事件包括5月份央行提前告知續作MLF引發的放松預期，6月份資金面寬松，7、8月份資金面開始轉緊以及9月份十九大維穩預期，債市也隨之走出了一波三折的行情。

　　從K線上來看，這段時間的走勢形成了波動收斂的對稱三角形形態，而對稱三角形形態最大的特點就是在于并不改變原有行情趨勢。因此進入四季度以后，多頭力量削弱，伴隨著基本面預期的快速回暖以及監管預期的卷土重來，行情也迎來放量下跌。

　　18年“楔形形態”再現。18年以來，債市出現大幅上漲，其中最重要的邏輯就是內部融資收縮疊加外部貿易戰，但是無論是從貿易戰幾次發酵對市場的影響，還是從三次降準之后市場的反映來看，原有的邏輯對于市場的影響在邊際弱化，反應在行情上的表現就是，每一次行情的波動幅度都趨于收斂，這也就導致了18年的債市行情形成了非常明顯的上升楔形走勢。

　　政策轉向導致行情突破楔形下軌，債市下跌風險不容小覷。7月下旬以來一系列穩增長政策出臺使得債市行情出現了一些變化。7月24日國債期貨形成的向下跳空缺口已經顯著突破了楔形整理形態的下軌，而且期間伴隨著成交量的增大，這往往就是變盤的前兆。

　　從16年和17年的經驗來看，前者是資產荒邏輯向再通脹交易切換，后者是基本面邏輯向嚴監管邏輯切換，而當前時點上很有可能再次出現債市主要矛盾的切換。融資收縮的邏輯走到現在，已經到了強弩之末的狀態，隨后可能會產生新的超預期引領行情出現轉向。

　　目前來看，這個超預期可能是匯率大幅貶值后的本幣資產價格重估，也可能是經濟和融資數據的全面企穩，也可能是通脹的趨勢性回升。但是無論如何，從技術形態上來看，目前“楔形形態”所蘊含的下跌風險值得引起投資者高度重視。

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