興業證券：新舊動能轉換期 政策效果待顯現

　　內容摘要

　　事件：7月固定資產投資累計同比降至5.5%，工業增加值同比維持6.0%、零售銷售同比降至8.8%：

　　7月終端需求下行壓力未減。

　　但企業端整體偏謹慎，使得供需狀況未明顯惡化。

　　未來展望：積極財政部分對沖下行壓力。

　　風險提示：海外風險超預期發酵，信用條件改善不及預期。

　　正文

　　我們在2018年中期宏觀經濟報告《信用的七年輪回——新舊動能轉換期經濟與金融市場》中，曾提到 “隨著2016-2017年托底政策消退之后，信用派生開始放緩，經濟面臨下行壓力”。這意味著在2016-17年依賴信用派生的舊動能將持續放緩，從年初到2018年7月，經濟的下行壓力逐漸顯現。

　　7月終端需求下行壓力未減

　　消費：房地產周期下行+財富效應減弱，下行壓力加大。7月消費增速依然延續了下行，從分項來看，除了藥品和原油(由于油價的上漲)，其他分項增速全面下行。從趨勢來看，消費增速在2016年年中開始回升直至2017年年中，然后開始明顯下行，今年下行似乎開始加速。整體來看，這背后可能有兩方面因素驅動：1)房地產產業鏈下行拖累相關消費，包括家電、建筑類消費；2)P2P自2季度以來不斷爆雷。P2P自2015年開始明顯加速，在P2P增長期間，債權人享受高收益產生財富增長“幻覺”，而債務人則因獲得資金，雙方消費意愿都有提升。而隨著2季度以來P2P平臺不斷爆雷，尤其是7月資金大幅凈流出，財富效應減弱進一步加劇消費下行壓力。

　　圖表 1:今年以來，消費品零售增速趨勢下行

　　圖表 2:除原油、藥品外，各類型零售增速全面下行

　　圖表 3:房地產產業鏈下行拖累相關消費

　　圖表 4:P2P爆雷使得財富效應減弱

　　固定投資端的需求仍然疲軟。處于新舊動能的轉換期，中國固定投資增速仍處于下行通道之中，7月固定資產投資累計同比下滑至5.5%，達到2000年以來的最低值。從分項來看，基建投資仍然是主要的拖累分項，房地產、制造業固定資產投資保持穩定。

　　基建投資拖累繼續擴大。第三產業基建投資累計同比從2017年年底的19.0%下降至7月的5.7%，我們測算的老口徑廣義基建投資累計同比降至1.8%，7月單月增速已降至-5.3%，連續3個月為負，今年對地方債務的嚴監管仍在見效。

　　圖表5:基建投資繼續拖累固定投資增速下行

　　圖表 6:近一年來基建投資增速大幅下滑

　　關注制造業投資和貿易鏈的相關性。7月制造業投資單月同比估測為9.8%，比6月的11.3%有所回落，仍處于較高水平。7月份制造業投資和民間投資是投資數據中的亮點，但都有一定的基數效應。值得注意的是，歷史上來看，民間投資和制造業投資與進出口產業鏈關系較高，本輪民間投資和制造業投資改善的節奏也和出口增速相似。而在貿易摩擦升溫的環境下，這塊需求改善的持續性也值得關注。

　　圖表 7:民間投資、制造業投資和出口節奏有些相似

　　房地產：7月增速反彈，但政策高壓下反彈或難持續。7月房地產相關增速全面反彈，包括房地產投資、銷售、新開工等。但是這背后可能有幾方面原因：1)存在一定的基數效應。2017年7月房地產數據相比6月大幅惡化，形成低基數；2)房地產企業對于后期政策、需求不確定的背景下，加速銷售、開工等；3)地方政府資金緊張，因而加大土地供應力度(尤其體現在三線城市)，而大型房企在今年融資條件大幅分化的背景下加速擴大市場份額。但是，整體來看，7月政治局會議明確了對房地產行業的定位，這將進一步改變居民和房地產企業的預期，7月房地產增速的反彈持續性存疑。從8月高頻數據來看，8月三線城市的土地購置已放緩。

　　圖表 8:7月增速反彈有環比的因素，也有基數的因素

　　圖表 9:過去幾個月，房地產投資主要靠土地購置

　　圖表10:8月高頻數據顯示，三線城市土地購置已放緩

　　服務業生產指數同比創下單月最低水平。值得注意的是，7月份服務業生產指數當月同比僅7.6,2016年有數據以來的最低值。雖然7月數據的下行有季節性規律，即服務業生產指數通常會在季度的第一個月出現明顯下行，但本月數據創下最低記錄，顯現了經濟的放緩壓力，或與第三產業中基建相關部門的增長減速相關。由于服務業生產指數是目前指示服務行業經濟活動情況最好的指標之一，與GDP的相關性較強，服務業指數同比的下滑也顯示了經濟增長的壓力進一步上升。

　　圖表11:服務業生產指數同比增速創下新低，但有一定的季節性因素影響

　　但企業端整體偏謹慎，

　　使得供需狀況未明顯惡化

　　相對而言，正面因素在于企業層面比較謹慎。7月工業增加值增速與6月持平，維持在6.0%的低位。從結構來看，采礦、電力、燃氣和水的生產同比增速繼續下滑，制造業增速從6%反彈至6.2%，但整體來看仍處于2017年以來的低位。從高爐開工率的高頻數據來看也是如此。高爐開工率在經歷了春季復工之后自7月開始重新下行，國內耗煤量也指向同樣的情況。

　　圖表 12:企業相對謹慎，春季復工之后開工再次下滑

　　圖表 13:從耗煤量來看也是如此

　　企業端相對謹慎，使得庫存壓力不大，供需狀況未明顯惡化。企業端相對謹慎，使得當前工業品庫存壓力不大。在需求端明顯下滑的背景下，工業產成品庫存增速整體平穩，并未明顯進一步上升。中觀數據來看也是如此，鋼鐵行業的社會庫存相比歷史同期來看處于偏低位置。從7月工業企業產銷率來看，產銷率仍維持在偏高位置，供需狀況并未出現明顯惡化。

　　圖表 14:這使得企業層面的庫存壓力不大

　　圖表 15:企業端供需狀況也沒有出現急劇惡化

　　未來展望：

　　積極財政部分對沖下行壓力

　　積極財政政策有望部分對沖經濟下滑的壓力。在7月23日國務院常務會議和31日政治局會議之后，政府強調“積極的財政要更積極”，“基建領域需要補短板”。統計局發言人也特別分析指出下半年基建增速有望企穩。我們在8月11日的專題報告《積極財政的空間：回顧、整頓、展望》中，對未來一段財政政策可能的增量空間進行了分析和測算，綜合而言下半年財政方面仍然可以利用政府專項債、稅收收入等方式進行增量資金投放，特殊情景下甚至可使用國開行貸款、專項金融債等類政府融資方式進行托底。整體增量規模空間或在萬億等級，雖然并非“大水漫灌”，但也有望部分對沖經濟下行的壓力。

　　去杠桿的內涵也在發生變化，信用層面的拖累也有望減弱。正如我們在央行二季度貨幣政策執行報告點評中所指出的，雖然政策整體“結構性去杠桿”的思路未變，但方式方法上，從2季度更偏市場化轉向“分類協商”，同時由此前的做小分子(壓縮債務)似乎更偏向做大分母(增厚資本)+控制分子增長(遏制債務過快增長)。這意味著2季度的信用層面的大幅收縮的問題有望緩解，也將對基建等投資形成一定的支撐。

　　風險提示：海外風險超預期發酵，信用條件改善不及預期。

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