國泰君安：反向下注的時間和空間均已非常有限

　　報告導讀：

　　近期密集公布的數據并未體現出政策轉向的效果，原因在于政策轉向在7月下旬，從政策落地到實體回暖還有時間滯后。市場的反應模式已經發生變化：由此前的只要融資仍弱，則可以大膽加久期進攻，變為融資稍有企穩跡象，則擔心利率反彈風險。

　　慣性下的經濟和融資疲弱。

　　近期金融、實體和財政數據接連公布，由于經濟政策轉向始于“723國常會”前后，7月金融和實體經濟延續此前的疲弱表現在預期之內：金融數據反應出表內對沖仍難掩整體融資下滑；實體數據中，作為托底抓手的基建慣性下滑，維持高壓的地產投資持續反彈，而消費絕大多數分項均增速下滑，顯示消費支出整體承壓；財政數據仍尚未顯現出“更加積極”的跡象。

　　基建增速仍然慣性向下，但拐點已現。細分來看，作為“穩增長”主要抓手的基建增速仍然較低。財政支出仍然維持低位，7月財政支出同比增速為3.3%，前值為7%。

　　此前基建增速受困于資金來源、項目批復暫停、政府債務和隱性債務紅線的壓力。隨著基建補短板的明確、一刀切去杠桿轉為“穩健去杠桿”，政策高壓已經得到緩解，未來隨著財政更加積極、地方債發行提速，基建止跌企穩的拐點將在8-9月份出現。

　　在項目批復方面，我們觀察到，在暫停一年之后，地方軌交項目的近日重新“通關”：長春、蘇州的城市軌道交通建設規劃在發改委獲批，總投資額度超過1700億元。

　　地產投資彰顯韌性，自我循環得到強化。從地產來看，除竣工面積外，開工、施工、銷售、拿地、資金到位情況，整個業務條線均繼續趨好。多開工、多施工、少竣工的“背離”現象，與微觀地產企業加緊開工、預售、回款的提高周轉行為相一致。

　　在融資端，資金到位情況持續改善。一方面是銷售回款向好，另一方面是最新的金融數據顯示地產行業的信貸需求仍然得到了一定的滿足。截止6月，今年新增房地產貸款35000億元，占上半年新增人民幣信貸(9萬億)的近40%；房地產開發貸(合計1.3萬億)占非金融企業中長期貸款(3.7萬億)的36%。本次地產的高壓政策在信貸方面并未走向極端。

　　土地成交仍然保持較高熱度，地產投資仍將保有韌性。土地購置費用仍然保持較高增速，考慮到融資偏緊的情況下，地產企業的土地購置費用繳納可能盡量滯后(原則上最長1年)，2017年下半年的土地購置高增速也將支持2018年下半年的土地購置費用確認。

　　總的來看，展望下半年，一方面是自我加強的循環得以延續，另一方面從土地購置費用的高增速有望保持，地產投資仍將保有較強的韌性。

　　制造業大概率保持溫和向好態勢。7月制造業投資繼續溫和提速，與地產投資共同對沖慣性向下的態勢。由于制造業投資與民間投資重合較多，微觀主體多為市場化決策，利潤仍然是理解制造業投資的主線：

　　從總量來看，利潤對于制造業的領先性仍然有效；從分項來看，剔除供給承壓行業之后，利潤與投資的關系也同樣顯著：2017年的分行業利潤能夠較好的解釋2018年至今的分行業投資情況。截止2018年6月工業企業整體利潤增速仍在高位，制造業投資溫和向好具有支撐。

　　社零繼續向下。在6月社會零售增速顯著反彈后，7月重回下行態勢。主要分項中，除石油及制品增速顯著提升、藥品和家具增速小幅改善，其它分項均增速回落。各個分項整體回落，特別是地產銷售向好的情況下，地產產業鏈消費表現一般。這很可能意味著在可支配收入的層面上，消費支出整體承壓。考慮社零的統計口徑為零售，個稅和房貸可能是重要的擠出因素。

　　財政發力搭臺，減稅+基建唱戲。如果社零的下行是來自可支配收入下行的原因，那么這一方面意味著較大的內生下行壓力，另一方面也意味著減稅的迫切性和較好的效果。理論上，財政發力大致可以分為基建多支出和減稅“少”收入兩個方面(拉弗曲線效應下未必真的少)。

　　單純拉動基建可能面臨邊際效果不足和政府杠桿率上升過快的問題，而過于激進的減稅也可能造成部分區域的地方政府更加“捉襟見肘”。未來，財政發力、貨幣配合的大背景下，減稅+基建的合理搭配，或是效果和可行性均較好的政策組合。

　　總的來看經濟慣性下行，各個主要分項幾乎仍沿著此前的邏輯運行，雖然經濟數據較為疲軟，但是由于政策轉向在7月下旬，從政策落地到實體回暖還有時間滯后，這種疲弱更多的是慣性的反映，而在趨勢上醞釀著企穩的拐點。

　　除實體經濟、財政數據之外，金融數據也大概率迎來拐點。

　　除了表內的信貸數據之外，債券和非標融資也將貢獻力量，人行調整統計口徑也反映出對于融資的看重與“呵護”。除了7月末對于民企融資的定向支持政策和資管新規“補丁”的放松之外，近期融資相關的重要政策也持續落地：

　　①8月14日晚間，財政部發布《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求將地方專項債的新增額度的80%于9月底之前發行完畢，剩余部分原則上于10月份發行。

　　此意見一方面意味著今年剩余的萬億元地方債將會在未來2個月左右的時間密集發行，另一方面在10月發行完畢之后或有新的舉措，例如動用留存額度。整體上，這將使得廣義社會融資(狹義社融+地方債)在未來企穩的概率進一步提升。

　　②根據多家媒體報道，監管對于部分信托公司進行窗口指導，在符合最新資管新規細則和精神的情況下，可適當加快部分通道業務的投放。這意味著非標融資特別是信托融資，在下半年也有望結束對于社融的“拖累”，中性估計下半年每月新增信托貸款回到0附近，而此前數月均為單月-1000億元的水平。

　　市場的反應模式已經發生變化。

　　整體來看，本輪債市的調整有一定的觸發因素，但本質上還是資金寬松、融資和實體疲軟、外部壓力加大等利好因素有“強弩之末”的感覺，特別是前期融資收縮的主邏輯在政策全面轉向之后，已經不再通順，這也是我們在“723國常會”后轉向謹慎、建議越漲越賣的主要原因。

　　在多重利好疊加、資金面寬松至“泛濫”的情況下，長端利率也并未突破前期點位。慣性之下的數據疲軟并不能支撐債市的趨勢走強，雖然政策拐點尚未演化成“數據拐點”，但反向下注時間和空間均已非常有限，昨日市場雖然有所反彈，但行情很難持續太久。

　　此前市場對于多重利好已有“深度”預期，后續的利好也很難超出既有范疇。未來市場仍將密切關注融資數據，但反應模式已經發生變化：由此前的只要融資仍弱，則可以大膽加久期進攻，變為融資稍有企穩跡象，則擔心利率反彈風險。相比進攻，投資者更傾向于落袋為安，下一階段債市可能進入對于利空更加敏感的時期。

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