海通證券：生產需求雙降 尋底之路漫漫

　　生產需求雙降，尋底之路漫漫

　　——7月經濟數據點評

　　海通宏觀姜超、于博

　　摘要

　　8月14日，統計局公布了7月經濟數據，以下是我們的解讀：

　　一、工業低位持平

　　7月工業增速6%，較6月低位持平，不及市場預期的6.3%。工業生產低迷，也得到中微觀數據的印證。一是中觀各工業子行業增速漲跌互現，汽車大幅回落，是主要拖累，鐵路船舶航空、醫藥也明顯下滑，電子不僅增速領跑，漲幅也較顯著。二是微觀發電量增速繼續下滑，各工業品產量增速漲跌互現，尤其汽車產量增速大跌轉負。如果說6月工業增速回落還有高基數效應的影響，那么7月工業增速依舊低迷，則是對經濟回落的再次確認。

　　二、基建拖累投資

　　1-7月投資增速繼續下滑至5.5%，其中7月增速3%，創17年以來新低。三大類投資中，制造業投資緩慢復蘇，1-7月增速回升至7.3%。去年工業利潤大幅改善，對今年制造業投資形成提振，但企業融資偏弱，以及盈利改善集中在產能擴張受限的上游行業，使得今年以來制造業投資回升力度較弱。基建投資仍是主要拖累，1-7月新、舊口徑下基建投資增速分別降至5.7%和1.8%。今年以來，受基數較高、地方政府清理規范PPP項目影響，基建投資增速持續下滑，但下半年積極財政或將加碼，基建投資有望企穩回升，并成為穩增長的重要抓手。房地產投資仍處高位，1-7月房地產投資增速10.2%，其中7月增速13%，創17年以來新高。今年以來房地產投資保持高增長，成為投資的中流砥柱，但主要歸功于土地購置費高增長，隨著下半年土地購置費增速回落，地產投資增速勢必高位下滑。

　　三、消費仍較低迷

　　7月社消、限額以上零售增速8.8%、5.7%，均較6月回落，而社消實際增速則創下6.5%的歷史新低。分品類看，必需消費高位回落，7月食品、服裝、日用品零售增速均較6月下滑。可選消費漲少跌多，7月汽車零售降幅略收窄，石油及制品增速再創新高，地產相關的家電、家具、建材增速均下滑。今年以來，消費格局分化，1-7月必需消費增速9.8%，略好于17年，但同期汽車和地產相關消費增速全線下滑。消費整體探底、必需消費不降反升、可選消費加速下滑，根源在于居民加杠桿購房透支購買力，擠出可選消費。

　　四、地產銷售回升

　　受益于去年同期基數較低，以及上半年棚改貨幣化支撐，7月全國地產銷量增速繼續上升至9.9%。而銷售回款改善令房企到位資金增速創年內新高，進而帶動7月土地購置、新開工面積增速雙雙回升。但三方面因素或令下半年地產銷售面臨下行壓力：一是7月底政治局會議表態“堅決遏制房價上漲”，目前各地樓市調控只緊不松；二是7月新增PSL投放明顯放緩，今年以來全國地產待售降幅收窄，表明去庫存壓力暫緩，棚改貨幣化政策或逐步退出；三是房貸利率再創新高，而歷史經驗表明房貸利率和地產銷量增速負相關。

　　五、尋底之路漫漫

　　經濟尋底之路依然漫漫。7月經濟繼續走弱，生產端工業增速低位持平，需求端出口維持平穩，但投資、消費繼續下滑，經濟下行拐點進一步確認。8月上旬，41城地產銷量增速再度回落轉負，六大發電集團耗煤增速較7月繼續下滑，表明8月供需起步偏弱。而作為最重要的領先指標，7月社融增速繼續回落，意味著下半年經濟尋底之路仍漫漫。

　　地產、基建、消費是今年實體經濟的關鍵詞。過去兩年居民加杠桿買房帶動地產投資高增，但居民舉債難以持續，而下半年地產投資仍面臨下行風險。居民收入增速下滑疊加財富效應減弱，使得今年消費增速持續下滑，尤其汽車等可選消費增速。基建投資增速拐頭向下是導致今年投資走弱的主因，7月底國常會、政治局會議表態托底基建，本周財政部發布意見，加快專項債券發行進度，均指向下半年基建投資有望反彈，并成為穩增長的重要抓手。但靠基建投資仍是走舉債發展老路，唯有減稅降費才是真正的出路。

　　8月14日，統計局公布了1-7月經濟數據。以下是我們的解讀：

　　1。 工業低位持平

　　工業增速低位持平。7月規模以上工業增加值同比增速6.0%，較6月低位持平，不及市場預期的6.3%，季調環比增速0.48%，雖較6月略回升，但仍處今年以來偏低水平。如果說6月工業增速回落與高基數效應有關，那么高基數效應消退后，7月工業增速依舊低迷，則是對經濟回落的進一步確認。

　　中微觀數據同樣印證了7月工業生產的低迷：

　　一是分行業工業增速漲跌互現，其中汽車拖累較大。7月17個主要行業中，10個行業增加值增速較6月上升，7個下降。其中，汽車降幅7.7個百分點，是主要拖累，而鐵路船舶航空、醫藥降幅也分別高達2.6、2.1個百分點。反觀增速上升的行業，僅電子漲幅較大，為2.6個百分點。分上中下游來看，下游、中游行業均是漲多跌少，上游行業漲跌各半。

　　二是發電量增速繼續下滑，工業品產量增速漲跌各半。7月發電量增速繼續回落至5.7%，而主要工業品產量增速則是漲跌各半：上游的原煤產量產量增速轉負，原油加工量增速回升；中游的鋼鐵、乙烯產量增速略下滑，化纖、乙烯、水泥回升；下游的汽車產量增速大跌轉負。

　　亮點主要來自于新經濟。一是新產業增加值高增長，1-7月工業增加值增速6.6%，而高技術制造業、裝備制造業、戰略新興產業增加值增速分別為11.6%、9.0%和8.6%，均遠高于工業整體增速。二是新產品產量增速高增長，7月新能源汽車產量增速68.6%，工業機器人產量增速21.0%，集成電路產量增速14.5%，均遠高于傳統工業品產量增速。

　　2。 基建拖累投資

　　投資增速再創新低。1-7月全國固定資產投資同比增速繼續下滑至5.5%，其中7月當月增速3.0%，創17年以來新低。三大類投資中，制造業小幅回升，房地產高位平穩，但都難抵基建下滑拖累。

　　具體來看：

　　制造業投資緩慢復蘇。1-7月制造業投資增速繼續小幅回升至7.3%。4月以來，制造業投資增速逐月回升。去年工業利潤增速大幅回升，對今年制造業投資形成提振，但受制于企業融資偏弱，以及盈利改善主要集中在上游行業，而上游行業又是去產能的重點行業，因而今年以來制造業投資回升力度依然偏弱。

　　基建投資仍是主要拖累。1-7月基建投資增速繼續下滑，主要緣于去年同期基數較高，以及地方政府加大對基礎設施項目的合規性、合理性審查，對PPP項目進行了清理規范。其中，電力熱力投資跌幅擴大至11.6%，交運郵政、水利環保投資增速分別降至4.6%和4.8%。舊口徑下，基建投資增速已降至1.8%，而新口徑(交運郵政、水利環保、信息服務)下，基礎設施投資增速也已從年初的兩位數降至5.7%。

　　房地產投資仍處高位。1-7月房地產投資同比增速10.2%，較1-6月基本持平，其中7月當月增速升至13%，創17年以來新高。今年以來，房地產投資持續高增長，成為投資的中流砥柱。但房地產投資高增長主要由土地購置貢獻，上半年土地購置費增速高達74.4%，剔除土地購置費后房地產投資增速降至-4.9%。而7月財政部口徑下，土地出讓收入累計同比增速已從6月的43%大幅回落至7月的35.1%，意味著下半年土地購置費增速或將回落，并帶動地產投資增速高位下滑。

　　3。 消費仍較低迷

　　社消、限額零售增速回落。7月社會消費品零售總額名義增速8.8%，限額以上零售增速5.7%，均較6月回落。而社消零售實際增速更是創下6.5%的歷史新低。

　　具體來看：

　　必需消費高位回落。其中食品煙酒類增速降至8.6%，紡織服裝類增速降至8.7%，日用品類增速降至11.3%。1-7月必需消費增速9.8%，較17年的8.8%不降反升，指向今年以來必需消費整體向好。

　　可選消費漲少跌多。其中汽車類零售降幅收窄至2%，石油及制品類增速再創新高至18.4%，地產相關消費普遍回落，家電類增速0.6%幾近歸零，家具類、建材類增速分別下滑至11.1%和5.4%。1-7月汽車、家電、家具、建材消費增速分別為2%、9%、10.3%和7.6%，較17年全線回落，指向今年以來可選消費普遍低迷。

　　消費領域的亮點依然是網上零售。1-7月實物商品網上零售同比增速29.1%，雖較年初35.6%有所回落，但仍保持在30%左右高位，遠高于社會消費品零售總額9.3%的增速，占后者的比重也高達17.3%。

　　4。 地產銷售回升

　　地產銷量增速繼續回升。7月全國商品房銷售面積同比增速繼續回升至9.9%，主要緣于去年同期基數較低，以及棚改貨幣化安置政策對三四線地產銷售形成支撐。而全國商品房待售面積同比降幅則繼續收窄至14.3%，反映去庫存壓力逐漸緩解。

　　土地購置、新開工增速雙雙回升。地產銷售回升令1-7月房地產企業到位資金增速回升至6.4%，創年內新高。而受到位資金增速回升帶動，7月土地購置、新開工面積增速雙雙回升，其中新開工增速回升也與低基數有關。

　　但下半年地產銷售依然面臨下行壓力，主要來自以下三個方面：

　　一是7月底政治局會議表態“堅決遏制房價上漲”。這一強硬態度明顯不同于4月底會議的“保持樓市健康發展”，意味著小半年樓市調控難見放松。而從近期各地出臺的政策看，樓市調控只緊不松。

　　二是棚改貨幣化安置面臨退出。7月新增PSL投放明顯放緩，創17年3月以來新低，從我們高頻跟蹤的41城地產銷量看，7月三四線地產銷量增速已明顯下滑，今年以來，全國地產待售面積降幅也持續收窄，這都表明去庫存壓力暫緩，未來棚改貨幣化安置政策將逐步退出。

　　三是房貸利率再創新高。從歷史數據看，房貸利率決定居民舉債購房成本，因而與地產銷量增速顯著負相關。央行口徑下，2季度全國房貸利率繼續上升至5.6%，創3年新高，而根據融360統計，7月35城房貸利率也再創新高至5.67%。

　　5。 尋底之路漫漫

　　經濟尋底之路仍漫漫。7月經濟繼續走弱，生產端工業增速低位持平，需求端出口維持平穩，但投資、消費繼續下滑，經濟下行拐點進一步確認。8月上旬，41城地產銷量增速再度回落轉負，六大發電集團耗煤增速較7月繼續下滑，表明8月供需起步偏弱。而作為最重要的領先指標，7月社融增速繼續回落，意味著下半年經濟尋底之路仍漫漫。

　　回顧今年以來的實體經濟，地產、基建、消費依然是繞不開的關鍵詞：

　　地產支撐投資，加杠桿難持續。受過去兩年居民加杠桿買房帶動，今年以來地產投資持續高增長，成為投資的中流砥柱。但問題也隨之產生，一方面，地產投資企穩的背后是土地購置的高增長，而過去三個季度地產銷售整體低迷，房企融資逐漸受限，而隨著未來土地成交逐漸放緩，地產投資增速將大概率下滑。另一方面，居民加杠桿買房透支購買力，而居民債務杠桿率已經接近頂部區域，加杠桿難以持續。

　　收入降財富減，消費增速下滑。而居民收入增速下滑疊加財富效應減弱，使得今年消費增速持續下滑，連續創出多年新低，尤其汽車等可選消費增速。

　　基建拐頭向下，下半年或反彈。而即便地產投資高增，總投資增速仍在下滑，主要拖累來自于基建。13年以來，基建投資增速緩慢下滑，但增速仍保持在兩位數。但今年以來，隨著高基數效應顯現，地方政府加大審查力度、對PPP項目進行清理規范，基建投資增速拐頭向下、幾近歸零。7月底國務院常務會議、政治局會議均表態托底基建投資，本周財政部發布意見，督促專項債加快發行和使用，這都意味著下半年基建投資有望迎來反彈，成為托底經濟的重要抓手。

　　但靠基建投資仍是走舉債發展老路，唯有減稅降費才是真正的出路。

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