【國君策略】ESG投資：超額收益的密碼-MSCI元年展望系列之二

　　導讀

　　美國ESG 投資體系的超額收益來源于：基本面的穩健性與投資者結構的改善。伴隨A股納入MSCI后的外資流入，ESG體系有望成為影響A股潛在估值邏輯的因素。

　　摘要

　　社會責任投資或將成為影響A股估值邏輯的重要因素。隨著A股在MSCI指數中的比重進一步提升，更多的國際投資者將參與A股市場的定價。我們認為，伴隨外資進入帶來的社會責任投資的參與者增加，以及以ESG為代表的評價體系的完善，社會責任投資未來可能成為影響A股估值邏輯的重要因素。我們對美國MSCI的ESG Leader指數和成分公司的研究發現，ESG投資存在明顯的超額收益，而其背后的來源是穩健的公司基本面與交易結構的改善。

　　ESG評級體系下的投資特征。美國ESG Leader指數行業選擇上超配金融、可選消費品、工業、信息技術和醫療健康，其中可選消費品、金融和工業占指數涵蓋投資權重50.4%。公司角度來看，指數投資主要投資于ESG評分優秀的企業，ESG評級A以上的公司154家，權重為50.06%。從國內來看，由于首次納入MSCI，中國公司ESG評級剛剛起步，上市公司ESG表現欠佳。A股公司在BB級以上的數量為124家，占參評企業的31.55%，未來有望成為中國ESG領先指數的主力：主要集中于金融(銀行15家、非銀11家)、醫藥(14家)、汽車(10家)和信息技術(8家)。

　　投資于ESG指數獲得穩健的超額收益。我們發現，ESG指數投資有明顯超額收益特征：第一，ESG Leader指數跑贏道瓊斯與標普500指數：以2011年作為基年， 2011-2017年間，ESG指數投資的累計收益率為114.99%(復利收益率為182.23%)，道瓊斯指數為95.77%(復利收益率為140.41%)，標普500指數為100.85%(復利收益率為146.67%)；其次，ESG指數內部看，投資于穩健ESG表現的公司的收益將獲得強化，特別是已經被ESG Leader指數覆蓋7年及以上的標的；第三，從夏普比率而言，ESG指數能夠獲得更穩健的正收益，夏普比率的整體高于道瓊斯與標普500指數。

　　超額收益來源之：基本面的穩健性。相對于全市場來看：ESG指數聚焦于行業龍頭公司，具有更穩健的基本面；其次，ESG公司的估值水平相對穩定，收益來源更多是業績增長；第三，ESG公司采用低風險偏好的經營策略。從指數內部來看，長期納入ESG指數的公司具有更強的穩健標簽：規模更大的龍頭企業與更低的經營風險。ESG成分股公司為同類投資偏好的投資者形成了一個較明確的信號機制，從而帶來了一類資金的“抱團效應”。

　　超額收益來源之：機構投資者增加改善交易結構。ESG成分交易結構股改善重要原因是：納入ESG指數之后，降低了機構投資者對于ESG評級優秀的公司股票的搜索成本，我們發現了機構投資者在標的公司納入ESG Leader指數后，前十大機構投資者投資比例明顯提升。作為機構投資者增加的結果，我們發現成分股標的公司形成了更良好的微觀交易結構：交易頻次降低、低股價波動與較高流動性。

　　正文

　　社會責任投資(Socially Responsible Investing，簡稱SRI)，是從利益相關者沖突入手，尋找穩健風格的投資標的。ESG投資是海外投資者標的選擇的框架，其則將社會責任投資細化為環境(Environment)、社會(Social)和治理(Governance)三個測量維度，落實社會責任投資。進行跨國投資時，投資者難以有效識別不可觀測的風險，ESG框架為投資者規避非預期風險提供了分析邏輯。

　　我們在上一篇報告《MSCI元年：社會責任投資或躍于淵》中指出，2018年A股納入MSCI將會給中國ESG投資帶來新的發展契機：一方面，歐美ESG投資占總投資規模比例在20%以上，因此預計未來將以一定比重隨著外資進場而進入中國，從而影響國內ESG投資發展；另一方面，以MSCI為代表的ESG評價體系將較大程度補齊國內社會責任投資評價標準的短板，同時促進國內ESG投資力量的進一步發展。我們預計，隨著A股在MSCI指數的中比重進一步提升，將引入更多的國際投資者參與A股市場，ESG框架可能成為下一個投資邏輯。短期看對于A股MSCI分類中非日常生活消費品、工業和信息技術行業流動性改善明顯。

　　本篇報告中，我們主要視角投向ESG成熟的美國市場。我們發現基于ESG Leader指數的投資存在超額收益和良好的風險收益比。因此，我們將探討ESG投資的超額收益來源：公司基本面的穩健性與交易結構的改善。具體來看：公司基本面上，ESG公司主要為行業龍頭公司，并且采用低風險偏好的經營策略；交易結構上，機構交易者促進微觀結構改善：降低換手率、降低股價波動與提高流動性。

　　1。 基于ESG評級體系的投資特征

　　1.1 美國市場：側重消費品行業與服務業

　　ESG Leader指數超配可選消費品、金融和工業。美國ESG Leader指數涵蓋了11個行業，其中可選消費品、金融和工業占指數涵蓋投資權重50.4%。與ESG投資理念一致，消費、金融與工業最先面臨環境、社會與治理相關的沖突，也形成更為完善的ESG運營框架，公司具更強的可持續性。

　　ESG Leader指數與道瓊斯指數、標普500指數的超配行業存在異同：超配前5一致，但各有側重點。ESG Leader指數與道瓊斯指數、標普500指數超配前5的行業皆為金融、可選消費品、工業、信息技術和醫療健康，但側重點存在差異：ESG Leader指數聚焦于金融和可選消費品(占比達37.5%)、道瓊斯指數聚焦于工業和信息技術(占比達40.4%)、標普500指數聚焦于信息技術和金融(占比達40.3%)。指數皆聚焦于近年來美國業績成長強勁的行業，但ESG更加側重服務業與消費品。

　　1.2 美國市場：指數成分股主要涵蓋ESG評價優秀的公司

　　ESG Leader指數成分股集中于ESG評級優秀的公司。本質上，ESG Leader指數是引導投資者如何通過ESG框架識別優秀的公司，降低投資者的搜索成本。ESG Leader指數涵蓋了從AAA到B的ESG評級，但高配BBB等級以上的公司、低配BB級以下的公司，聚焦于ESG表現較好的企業。

　　1.3 中國ESG投資潛在行業：金融、醫藥、汽車與信息技術

　　中國公司ESG評級剛剛起步，上市公司ESG評級表現欠佳。2018年，MSCI開始對A股上市公司的ESG表現進行評級。目前，AA級公司僅有1家，A級公司11家，共占參評公司的3.05%。B級和CCC級的公司分別有135家和134家，共占68.45%。ESG表現優秀的A股公司較為稀缺，普遍集中于BBB及以下。

　　目前，中國沒有可跟蹤的ESG指數，但根據評級結果，金融、醫藥、汽車和信息技術是潛在超配領域。參照美國ESG Leader指數，被覆蓋公司的ESG表現普遍在BB級以上，A股公司在BB級以上的數量為124家，占參評企業的31.55%，主要集中于金融(銀行15家、非銀11家)、醫藥(14家)、汽車(10家)和信息技術(8家)。

　　2。 投資于ESG Leader:更優的風險收益比

　　2.1 ESGLeader指數跑贏道瓊斯與標普500

　　ESG選股策略為投資者創造更高的收益率。與道瓊斯指數和標500指數相比，ESG Leader指數具有穩定的超額收益。2011-2017年間，ESG Leader指數的收益率高于道瓊斯指數和標普500指數的收益率。以2011年作為基年，2011-2017年間，ESG指數投資的累計收益率為114.99%(復利收益率為182.23%)，標普500指數為100.85%(復利收益率為146.67%)，道瓊斯指數為95.77%(復利收益率為140.41%)。

　　2.2 ESG指數內部：表現穩定的公司獲得更高超額收益率

　　161家公司長期存在于ESG Leader指數之中。ESG Leader指數已經推出8年，有161家公司被ESG Leader指數涵蓋超過7年，占全部公司的21%。這部分公司被視為ESG表現穩定的企業。

　　長期在ESG Leader指數中，標的獲得更高的收益。與短期在ESG Leader指數的標的相比較，長期在ESG指數中的公司更符合ESG評價機制，形成更為鮮明的標簽，吸引ESG投資者長期跟蹤投資，形成相對溢價。

　　2.3 ESG指數投資獲得更穩健的夏普比率

　　ESG指數投資獲得更穩健的夏普比率。相較于道瓊斯指數和標普500指數而言，除了2015年以外，ESG指數皆獲得正的夏普比率。2010、2011、2013、2014、2016和2017年，ESG指數的夏普比率超越道瓊斯指數與標普500指數。同時8年間，ESG指數的夏普比率的波動區間在3.06以內，而道瓊斯指數和標普500指數的波動區間達到3.58和4.38。

　　3。 超額收益來源：基本面的穩健性

　　3.1 ESG投資：相對于市場的穩健性

　　投資于行業龍頭公司。ESG表現亦被視為公司質量的信號，以克服“檸檬市場”問題：優質的公司通過ESG的建設，將企業理念與公司治理向利益相關者傳導，降低企業運營過程中的沖突。以資產規模和銷售規模作為企業行業競爭力的測度維度，可以發現ESG Leader指數更加傾向于行業的龍頭公司。

　　投資于估值穩定的公司。ESG框架一直被視為公司可持續的重要因素，穩健偏好也蘊含在ESG投資者的選股策略之中，故ESG Leader指數的估值穩定也映射穩健選股的訴求，特別是近兩年以來，美股市場一直創新高，三大指數的估值跟隨上行，但是ESG指數的標的估值一直穩定在20倍PE(考慮到期間指數一直取得超過市場的收益率，一定意義上可以認為成分公司以業績驅動為主)。2010-2017年間，ESG Leader指數的PE估值存在三個特點：第一，2013年是分水嶺，之前估值集中于15-16倍PE的公司，之后估值集中于20倍PE左右；第二，相對于三大指數，2010-2015年間ESG選股策略的公司估值高于道瓊斯指數與標普500指數，而近兩年，ESG Leader指數的估值維持20倍PE左右，與道瓊斯指數持平，低于標普500指數。

　　投資于低經營杠桿的公司。ESG策略往往被貼上低風險偏好的標簽，企業通過風險控制手段，提高可持續運營的概率。在以往研究中，低風險偏好的公司表現為低杠桿與銷售低波動率。2010-2013年間，ESG Leader指數的杠桿率低于道瓊斯指數和標普500指數，2014-2017年間，ESG Leader指數的杠桿率低于道瓊斯指數和納斯達克指數，并且8年間，ESG Leader指數的杠桿變化區間顯著小于納斯達與道瓊斯指數。

　　3.2 ESG指數內部：穩定成分股更具穩健性

　　ESG表現穩定的公司具有更強的ESG“標簽”：優中選優的龍頭公司和更低的風險偏好。第一，長期在ESG Leader指數中的公司是優中選優的龍頭公司，行業中競爭優勢明顯，具有更大的資產規模和銷售規模。第二，該類公司具有更低經營風險偏好，我們發現長期在ESG指數中的公司具有更強的風險控制意識，反應為更低的資產負債率和銷售波動率。我們發現，作為結果，相較于短期在ESG Leader指數中的股票，長期在指數的公司具有更高的PE估值，說明指數成分內的比較來看，長期有ESG標簽的公司，能夠吸引更多同類型偏好投資者，形成抱團的“估值溢價”。

　　4。 超額收益來源：機構投資者增加改善交易結構

　　4.1 投資者結構改善：機構投資者比例增加

　　機構投資者是驅動ESG投資的重要力量。1990年，KLD公司推出了Domini 400 Social Index(2010年更名MSCI KLD 400 Social Index)。隨后，明晟發布MSCI ESG美國系列指數，富時發布FTSE 4Good US Index。在ESG指數不斷豐富的同時，機構投資者投資ESG公司的積極性不斷提高，1990年至2000年美國ESG投資基金高速增加，相較于1990年數量增長了28倍。

　　ESG指數降低機構投資者投資ESG公司的門檻。進入ESG指數與否成為公司ESG表現的信號，降低投資ESG公司的搜索成本，特別是在全球化的投資過程中，ESG指數極大程度降低了投資者與公司之間的信息不對稱。從微觀角度而言，公司進入ESG指數之后，將會帶來前十大機構投資者持股比例平均提高1%。

　　4.2 交易結構特征：降低換手率、降低股價波動與提高流動性

　　ESG標的擁有更穩定的交易結構：降低換手率、降低股價波動與提高流動性。ESG公司具有穩健的標簽，吸引ESG偏好的投資者參與交易，從微觀結構改變標的的交易風格。研究發現，進入ESG Leader指數之后，標的的微觀交易結構將會發生變化：第一，降低換手率，從進入前1月的月換手率16.94%，降低到進入后2月的16.34%；第二，降低波動率，從進入前1月的月波動率21.99%，降低到進入后2月的19.64%；第三，提高流動性，從進入前1月的流動為44.24，降低到進入后1月為56.45。

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