土耳其危機：緣起、傳導與警示

　　導讀

　　強美元周期下，新興經濟體將面臨資本外流、匯率貶值、外儲流失、資產價格下跌等多重壓力。

　　摘要

　　8月以來，因與美國沖突的政治事件，土耳其匯率、股市、債市均大幅動蕩；事實上，自5月以來，土耳其資本市場就因總統埃爾多爾的言論遭受重創；埃爾多安多次將利率描述為“萬惡之母”，認為高利率是導致通貨膨脹的原因；同時，埃爾多安干預央行獨立性也使得國際投資者對央行獨立性以及土耳其經濟前景產生更多擔憂。

　　土耳其匯率大幅貶值等資本市場動蕩有著深層次的原因：

　　(1)美元強周期下，新興市場匯率承壓，金融體系脆弱性凸顯。土耳其、阿根廷貨幣貶值超過55%、俄羅斯、巴西、南非貨幣也貶值在15%左右；土耳其國內銀行資本充足率連續第四年下降，2017年降至10.72%，創2001年以來最低水平，銀行不良貸款率2.84%。

　　(2)土耳其外債償還壓力大。土耳其外匯儲備自2013年以來持續萎縮，至2017年末其外匯儲備為8.41億美元。但同時，其外債規模逐年大幅增長，2017年外債漲幅高達11.15%，并導致2017年外債總量規模高達外匯儲備的5.4倍，償債能力堪憂。

　　(3)土耳其經濟過熱：雙赤字、房價高企、資本市場大幅波動。在總統埃爾多爾“高利率是萬惡之母”觀念的干預下，土耳其基礎利率長期處在低位，雖然經濟維持較高增速，但是以嚴重依賴外債和積極財政政策為代價的，這也造成了土耳其通脹高企、財政、經常賬戶雙赤字加劇、房價高企等嚴重的內部問題。

　　我們預計美國經濟有望維持高景氣至2019年中期，2019年加息4次，美元有望保持強勢，在此背景下，我們強調持續關注新興經濟體。詳見“強美元周期系列報告”。

　　正文

　　一、土耳其里拉緣何大跌？

　　8月以來，土耳其匯率、股市、債市均大幅動蕩，此番動蕩起因一起政治事件。7月底，美國牧師布蘭森在土耳其被判入獄兩年，之后8月1日美國宣布凍結土耳其司法部長和內政部長在美國境內的財產；4日，土耳其總統埃爾多安宣布，作為美國制裁土兩名部長的回應，土耳其將凍結美國司法部長和內政部長在土境內財產；10日，特朗普稱將對土耳其加倍征收鋼鋁關稅，將對從土耳其進口的鋼鋁分別加征50%和20%的關稅。資本市場對此反應劇烈，土耳其貨幣里拉單日下跌近20%，10年期債券收益率大幅飆升至20%，股市大跌。

　　事實上，自5月以來，在大選前夕，土耳其資本市場就因總統埃爾多爾的言論遭受重創。埃爾多安多次將利率描述為“萬惡之母”，不同于傳統經濟學，其認為高利率是導致通貨膨脹的原因，只有降低名義利率，才能降低實際利率，才能更好地吸引外部投資、同時降低成本獲得出口優勢。

　　同時，埃爾多安自2003年掌權以來修改憲法，土耳其由議會制轉為總統制，埃爾多安獲得更多權利，與土耳其央行發生多次沖突；7月土耳其央行維持一周回購利率17.75%不變，雖然沒有直接降息，但仍低于市場預期的加息，國際投資者對其獨立性以及土耳其經濟前景產生更多擔憂。

　　二、土耳其高增長之下掩藏的隱憂

　　1、美元強周期下，新興市場匯率承壓

　　今年以來，美國經濟數據強勁亮眼，相比之下歐日經濟表現平淡，加之貨幣政策分化，以及地緣政治導致的避險情緒，5月以來美元指數持續上漲，從89附近升至96以上。

　　美國加息疊加美元升值，全球資本回流美國，發展中匯率承壓；同時發展中在過去美元低利率時期積累了大量外債，當下面臨資本外流、匯率貶值，外債償還壓力大，國內資產價格受到沖擊等多重打擊。

　　國內經濟基本面比較脆弱的新興經濟體已出現相關跡象，土耳其、阿根廷貨幣貶值超過55%、俄羅斯、巴西、南非貨幣也貶值在15%左右；同時部分內部面臨嚴重通貨膨脹、債券收益率大幅飆升、股市大跌、失業率高企的景況。

　　土耳其國內銀行資本充足率連續第四年下降，2017年銀行資本充足率下降至10.72%，創2001年以來最低水平，銀行不良貸款率2.84%。

　　2、土耳其外債償還壓力大

　　償還能力方面，土耳其外匯儲備自2013年以來持續萎縮，至2017年末其外匯儲備為8.41億美元。但同時，其外債規模逐年大幅增長，2017年外債漲幅高達11.15%，并導致2017年外債總量規模高達外匯儲備的5.4倍，償債能力堪憂。

　　由于土耳其借貸中40%來自海外，因此匯率大跌導致引發連鎖反映，市場擔心土耳其外債償還能力，同時對于其主要借款者的風險敞口也表示擔心，比如歐央行就對歐元區銀行對土耳其的風險敞口表示擔憂(西班牙銀行對土耳其信貸高達823億歐元，法國為384億歐元，德國為171億歐元，意大利為169億歐元)。

　　2008年金融危機爆發以來，非金融部門債務率逐年上升，從2008年年初的85.7%提高到2017年末的113.3%，共上升了27.6個百分點。家庭部門債務率逐年上升但增速較緩和，從2008年初的11.6%到2017年年末的17.4%，僅上升5.8個百分點。非金融企業部門債務率逐年上升且增速較快，最高達到68.4%，從2008年33.5%到2017年67.5%，共上升了34個百分點。廣義政府部門債務率逐步下降，從2008年的40.8%下降到2017年的28.4%，共下降12.4個百分點。總的來說，非金融部門債務率一直保持在較高的水平，而家庭部門和非金融企業部門再金融危機過后都有加杠桿的趨勢。

　　3、土耳其經濟過熱：雙赤字、房價高企、資本市場大幅波動

　　在總統埃爾多爾“高利率是萬惡之母”觀念的干預下，土耳其基礎利率長期處在低位，加息進程低于市場預期。2008年金融危機以來，土耳其隔夜借款利率下降，從2008年初的15.5%下降至2017年的7.25%，并在2010年達到最低值1.5%。從2009年至2017年，土耳其的隔夜借款利率一直維持在10%以下。進入2018年，土耳其的隔夜借款利率有所回升，達到16.25%。

　　總統埃爾多安自2003年上臺后，土耳其經濟維持了較長時間的高增長，并在2008年金融過后經濟仍保持高速增長。2018年第一季度GDP同比增速高達7.36%。但是，土耳其這些年的經濟奇跡更多的是依賴外債和積極財政政策所帶動，其2018年7月CPI同比高達15.85%，2018年以來平均CPI高達12.5%，遠高于土耳其央行5%的通脹水平，土耳其經濟狀況已處于相對過熱狀態，而總統堅持要降低利率的強硬表態，引發投資者更多擔憂。

　　土耳其10年國債收益率從2018年4月開始急劇攀升，尤其8月以來快速升至20%以上，市場對土耳其的償債能力十分擔憂。高企的國債收益率使得土耳其政府的融資能力進一步受限，對經濟上行形成擠壓。

　　過去五年，土耳其房價指數從2013年5月份的136.73升至2018年5月份的264.02，累計上漲了93.1%。2011年至2015年，土耳其房價加速上漲，同比增速最高達到19.03%。此后，雖然增速放緩，但至今仍超過10%。

　　2016年以來，土耳其的財政盈余占GDP比重逐步下降，財政赤字擴大。從絕對值角度看，財政赤字達到538.93575億土耳其里拉，從相對值角度看，財政盈余占GDP比重最高達到7.03%。近一兩年的跡象表明，土耳其的財政赤字有可能會進一步擴大。

　　2015年以來，土耳其的經常項目差額占GDP比重有所下降，在長期逆差的情況下逆差進一步擴大。從絕對值角度看，經常項目差額從2015年的-321.09億美元擴大到2017年的-473.78億美元。從相對值來看，經常項目差額占GDP從2015年-3.73%擴大到2017年的-5.57%。

　　三、預計美國明年加息4次，強美元下關注新興市場

　　今年以來，美國經濟表現強勁，二季度GDP增長4.1%，為2014年三季度以來新高，且預計稅改的積極效果還將延續，美國經濟有望維持高景氣至2019年中期，2019年加息4次；與此同時，歐元區經濟持續低于預期，PMI連續多月回落，多國政局波折，意大利后期仍可能再掀波瀾；基本面強弱對比疊加歐美貨幣政策分化，美元有望維持強勢；新興市場內部缺乏結構性改革，在過去美元低利率時期積累的債務，在資本外流、匯率貶值背景下，面臨更大困境。因此，我們強調，持續關注新興市場。詳見“強美元周期系列報告”。

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