中信證券：寬信用還能依靠誰？下半年居房地產貸款投放還有多少空間？

　　正文

　　昨日公布的金融數據低于預期，可以看出寬信用仍難實現，其中市場最關注的一個問題是地產嚴控的背景下，寬信用能否實現？同時，8月10日央行發布2018年第二季度貨幣政策執行報告，報告指出2018年上半年房地產開發投資增速回落，房地產貸款增速基本持平。具體來看，6月末主要機構房地產貸款余額為35.8萬億元，同比增長20.4%，增速較3月末高0.1個百分點。那么在房地產限價、房地產信貸政策未放松的背景下，下半年房地產貸款增速可能為多少？能否支撐社融增速呢？

　　房地產政策未松，預期管理趨嚴

　　2016年以來因城施策、去庫存是主旋律，2016年國慶前后房地產調控政策密集出臺，2017年更多城市實施調控政策，不僅規模擴大，而且深度升級，到目前為止房地產政策不斷趨嚴。

　　房地產信貸政策未放松。在2018年全國銀行業監督管理工作會議上，銀監會表示在未來的一段時間里將繼續防控金融風險，控制居民杠桿率過快增長，繼續遏制房地產泡沫化。不斷緊縮的信貸政策導致放貸利率不斷上漲，購房者壓力增大，購房成本上升。融360發布的最新房貸市場報告顯示，2018年7月份，在其監測的35個城市533家銀行中，全國首套房貸款平均利率為5.67%，相當于基準利率的1.157倍，已連續上漲19個月。目前房地產信貸政策還未放松，目前嚴控預期的方針下，預計后續大幅放開的可能也很小。

　　嚴格限制房價上漲預期。7月31日中共中央政治局召開會議，會議提出要下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。政治局會議表明下半年可能要出臺更多房價調控政策，以達到堅決遏制房價上漲的目的，房價限價會對房地產貸款增速產生影響。

　　從前各輪周期中，房地產貸款增速水平的回顧

　　從歷史角度來看，房地產貸款余額持續增加，但是房地產貸款增速卻存在周期性波動，而波動的主要原因與國內的調控政策有關，具體來說：

　　2008-2009年，房地產貸款增速快速上升。2008年12月，為應對國際金融危機和國內房地產銷量下降的情況，國務院發布《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，政策刺激住房消費，地方政府不斷出臺救市措施。房地產方面的政策包括加大保障房建設、調整交易稅、減免營業稅等，金融政策包括國內四萬億投資，下調法定準備金率至15.5%等等。政策對于房地產業的支持和寬松的信貸和投資政策一起導致了房地產貸款增速迅速上升，從2008年12月末的10.4%迅速增加到2010年3月末的44.30%，同時2009年房價過快增長，2009全國平均房價增長率達到23.3%。

　　2010-2012年，房地產貸款增速快速下降。主要原因在于政策要求遏制房價過快上升。2009年12月14日國務院出臺“國四條”，要求繼續綜合運用土地、金融、稅收等手段來遏制部分城市房價的過快上漲。從2010年4月14日以來，國四條、國十條、全面叫停銷售定金等政策不斷出臺，調控措施接二連三的出臺表明調控姿態升級到了堅決遏制。同時政策要求房地產首付比例調整到30%以上，二套房首付比例不低于50%。由于政策趨嚴，對應的房地產貸款增速快速下降，房貸增速回落到10.3%。與此同時，總體房價過快上漲的勢頭得到暫時抑制，房價仍有增長，但增長已放緩，且有進一步放緩的趨勢。

　　2014-2016年，房地產貸款增速上升。2014年之后，經濟有下行壓力，疊加房地產庫存壓力需要釋放，因而部分城市取消限購政策，同時隨著2014年“1121”降息，2015年持續降息降準等寬松政策，房地產貸款增速不斷上升，從18.7%上升到27%。

　　2017-至今，房地產貸款增速逐步回落。2017年以來房地產調控力度加大，調控政策更加全面，不僅在范圍上進行擴大，比如許多城市加入到了調控行列，同時也在深度上升級，比如在限購限價限貸基礎上新增了限售和限商，房地產貸款增速逐步回落。

　　今年下半年居民房地產貸款增速預計仍處下行通道，但下行速度減緩

　　總體融資條件放松，居民改善型需求仍在。7月的國常會和政治局會議都強調財政政策要更加積極，同時貨幣政策邊際寬松，寬松的財政貨幣政策有助于增加總體信貸增長，而房地產貸款余額占各項貸款余額較為穩定的比例，所以房地產貸款余額也可能會上升，房貸增速有望上升。同時寬松政策可能導致房貸利率的下行，也可能會導致房地產貸款增速上升。同時，居民改善型需求仍旺盛，對房地產貸款增速有一定支撐作用，融資條件的放松也可能會釋放一部分積累的住房需求，也可能導致房貸增速的上升。

　　但從歷史經驗看，房地產貸款增速和房價有較明顯的正相關關系。原因在于，第一，由于寬松的貨幣財政政策等原因導致房地產貸款增速上升，房地產貸款增速的上升表明房地產需求的上升，在供給一定的情況下，可能會導致房價的上升；第二，房價的上漲一方面增加了購房者、房地產開發企業以及非房地產開發企業對房地產貸款的需求，另一方面，房價上漲增加了對房地產貸款的供給，原因在于房價上漲會增強銀行發放房地產貸款的動機，同時也擴大了房地產貸款規模。所以，房價上漲會可能導致房地產貸款增速上升，而房地產貸款增速上升也可能會導致房價上升。具體關系如下：2011.3-2012.3，房貸增速和房價同時下降，兩者變動方向一致；2012.3-2014.1，房貸增速和房價同時上升，變動方向一致；2014.1-2015.4，房貸增速基本不變，但房價下降；2015.4-2016.10，兩者變動方向一致；2016.12-2018.6，兩者變動方向一致。

　　下半年房價大幅上漲概率不大，因而房地產貸款增速空間有限。除了7月的政治局會議強調堅決遏制房價上漲之外，8月7日，住建部在遼寧沈陽召開部分城市房地產工作座談會，要求各地因地制宜，精準施策、綜合施策，把地方政府穩地價、穩房價、穩預期的主體責任落到實處，確保市場穩定。政策穩定房價預期，加之后續可能有房地產稅出臺，而房地產稅會對房價上漲起到一定的抑制作用，所以下半年房價大幅上漲概率不大，從房價和房地產貸款增速關系來看，房地產貸款增速空間有限。

　　最后，下半年房貸增速，還取決于當前金融、財政等一系列政策組合拳的綜合效果。房地產貸款增速的變動一方面與房地產調控政策有關，限購限貸、提高首付比例等等措施會降低住房需求，從而會降低房地產貸款增速；另一方面財政政策和貨幣政策也會影響房地產貸款增速。貨幣政策和財政政策與房地產貸款增速變動周期相同，寬松的貨幣政策和財政政策會導致房地產貸款增速上升。

　　所以雖然下半年為了堅決遏制房價上漲，可能會維持房市調控政策，并且后續還有房產稅加速出臺的預期，但是下半年財政政策更加積極、貨幣政策邊際寬松會使得房地產貸款增速得到支撐。預計至2018年年底，房地產貸款增速大致將落在20.0%~20.5%區間。

　　債市策略

　　為應對貿易沖擊以及信用風險蔓延苗頭，近期金融、財政政策均已出臺多項維穩措施。雖然中期來看，基建投資增速有望加速，而“房住不炒”的新型供給結構也有望維持房地產貸款增速大體穩定，但是從當前短期看，信用擴張難以一蹴而就，鑒于近日社融增速和結構仍未明顯好轉，債市調整后10年國債已經回到我們的區間上限，我們認為繼續突破的概率不大，10年國債仍將在我們3.4-3.6%的區間運行。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月13日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行5BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP。

　　評級關注

　　(1)【上清所：“ 17兵團六師SCP001 ”違約】

　　8月13日，上清所公告稱，8月13日是新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司 “ 17兵團六師SCP001 ”的付息兌付日。截至今日日終，公司仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。(新聞來源：銀行間市場清算所股份有限公司公告)

　　相關債券：16六師債 、 15兵團六師MTN001 、 17兵團六師CP002 、 17兵團六師SCP002

　　(2)【中城投集團第六工程局：“ 15城六局 ”違約】

　　8月13日，中城投集團第六工程局有限公司公告稱，“ 15城六局 ”應于8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元；由于公司目前的主要資產被查封凍結，且流動性較為緊張，無法按期償付本期債券到期應付的回售本息。截至報告出具日，公司未能將本期債券回售兌付本息資金劃付至中國證券登記結算有限責任公司上海分公司指定銀行賬戶，本期債券發生實質性違約。公司目前正協商后續債務償還計劃。(新聞來源：中城投集團第六工程局有限公司公告)

　　相關債券：15城六局

　　(3)【上海華信：“ 17滬華信SCP005 ”到期兌付存在不確定性】

　　8月13日，上海華信公告稱，“ 17滬華信SCP005 ”應于8月20日兌付本息，因受中國華信能源有限公司董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經營已受到重大影響，本期債券償付資金暫無法落實，本期超短融到期兌付存在不確定性，公司仍在積極籌措償債資金。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：17滬華信SCP005

　　(4)【冀中能源集團：取消發行10億元2018年度第二期中票】

　　8月13日，冀中能源集團公告稱，鑒于近期市場變化，公司擬取消發行2018年度第二期中期票據，規模10億元。(新聞來源：冀中能源集團有限責任公司公告)

　　相關債券：18冀中能源MTN002

　　(5)【英唐智控：推遲發行“18英唐03”】

　　8月13日，英唐智控公告稱，由于近期債券市場波動較大，為合理降低發行利率，控制公司融資成本，經主承銷商、發行人協商一致，決定推遲發行2018年面向合格投資者公開發行公司債券(第三期)，具體發行時間另行確定。(新聞來源：深圳市英唐智能控制股份有限公司公告)

　　相關債券：18英唐03

　　(6)【淮安市水利控股集團：取消發行2018年度第二期中期票據】

　　8月13日，淮安市水利控股集團有限公司公告稱，由于市場出現波動，公司決定擇時重新發行2018年度第二期中期票據。(新聞來源：淮安市水利控股集團有限公司公告)

　　相關債券：18淮安水利MTN002

　　(7)【鎮江國有投資控股集團：董事及總經理發生變更】

　　8月13日，鎮江國有投資控股集團有限公司公告稱，董事及總經理發生變更。(新聞來源：鎮江國有投資控股集團有限公司公告)

　　相關債券：18鎮國01 、 17鎮國投MTN002 、 17鎮國投MTN001 、 14鎮江國資PPN001 、 18鎮國投SCP007 、 18鎮國投SCP004 、 18鎮國投SCP006

　　(8)【重慶城投 ：董事長、董事發生變動】

　　8月13日，重慶市城市建設投資(集團)有限公司公告稱，根據相關通知，決定李明任董事、董事長。(新聞來源：重慶市城市建設投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：16渝城投PPN001 、 16渝城投MTN001 、 11渝城投債 、 15渝城投MTN001 、 15渝城投PPN001 、 13渝城投債 、 14渝城投MTN001

　　(9)【天津城建 ：董事發生變動】

　　8月13日，天津城建公告稱，董事發生變動。董事會人數與公司章程規定不符的情形不會對公司管理、經營及償債能力產生不利影響(新聞來源：天津城市基礎設施建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18津城建SCP007

　　(10)【廣州天建房地產開發：當年累計新增借款超過上年末凈資產的20%】

　　8月13日，廣州市天建房地產開發有限公司公告稱，截至2018年7月末，公司當年累計新增借款占上年末凈資產的比例為25.53%。(新聞來源：廣州市天建房地產開發有限公司公告)

　　相關債券：16天建01、16天建02、16穗建02、16穗建03

　　(11)【蘇州恒澄建發：上半年累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月13日，蘇州恒澄建發公告稱，上半年累計新增借款16.06億元，占上年末凈資產的比例為23.36%。(新聞來源：蘇州市恒澄建設發展有限公司公告)

　　相關債券：16蘇州恒澄債

　　可轉債點評

　　8月13日轉債市場，平價指數收于80.09點，上漲0.32%，轉債指數收于103.47點，下跌0.69%。80支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，順昌轉債、洪濤轉債、海印轉債、輝豐轉債、亞太轉債、駱駝轉債橫盤外，23支上漲，49支下跌。其中艾華轉債(4.87%)、康泰轉債(3.83%)、江銀轉債(1.74%)領漲，寧行轉債(-0.98%)、玲瓏轉債(-0.77%)、贛鋒轉債(-0.66%)領跌。80支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，天康生物、特一藥業、洪濤股份、輝豐股份、內蒙華電橫牌外，45支上漲，29支下跌。其中，兄弟科技(10.01%)、康泰生物(7.90%)、艾華集團(7.26%)領漲，中化巖土(-3.22%)、國禎環保(-1.91%)、上海電氣(-1.68%)領跌。

　　本周一滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指下跌0.34%，深證成指上漲0.36%。上周受正股拉動平價指數明顯上漲，中證轉債指數也錄得不錯漲幅，而低溢價率個券強者恒強的邏輯仍在持續。在前述近兩個月的周報中我們曾反復提示轉債市場內生指標未處于最佳位置，而股市也持續遭受沖擊，不妨多一分耐心靜待轉機的現象并未徹底改變。上周權益市場走勢出現了一定改善，短期而言市場部分板塊具有相對可取的博弈價值，因而在此背景下我們認為轉債市場部分標的也將受益于邊際改善，可以適當將偏低的轉債倉位提至中性，需要強調的是依舊無需太過冒進。其背后原因主要包括兩點，一是當下存量標的已覆蓋所有行業，轉債可以充分享受正股板塊短期的反彈，但權益市場中期不確定性因素依舊較多，在整體溢價率偏高的背景下轉債大可以更多一份耐心；二是溢價率較低具備充足彈性的標的數量仍處于低位，因而即使市場整體邊際樂觀，但受制于可供選擇的標的數量，應保持一分清醒。值得一提的是，上周江陰銀行再度發布下修公告。我們曾多次提示條款博弈不確定性較大，較難把握參與性價比較低。但不難發現農商行轉債通常具有較強的轉股意愿，市場調整時可能會持續下修轉股價，因而相比其他標的農商行轉債提供了更具安全墊的債底，可以適當關注。具體策略層面，短期而言仍然繼續推薦低溢價率標的，即使不少標的價格相對較高，但其正股通常基本面確定性較高，為轉債提供多一份保障；中長期而言真正的進場時機仍未到來，還需耐心等待指標改善。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債、泰晶轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年8月13日，銀銀間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、1個月分別變動28.6BP、13.56BP、5.57BP、10.16BP至2.10%、2.44%、2.21%、2.23%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動8.78BP、4.92BP、5.07BP、3.01BP至2.81%、3.17%、3.24%、3.58%。上證綜指收跌0.34%至2785.87，深證成指收漲0.36%至8844.86，創業板指收漲1.30%至1531.34。

　　周一央行當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，凈投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發行繳款等因素的影響，2018年8月13日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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