中信證券：社會增速和結構仍未明顯好轉 信用擴張還需時日

　　事項

　　8月13日，央行發布7月金融數據，中國7月新增人民幣貸款14500億元，預期12750億元，前值18400億元；社會融資規模10400億元，預期11000億元，前值11800億元；7月M2同比8.5%，預期8.2%，前值8.0%，M1貨幣供應同比5.1%，預期6.6%，前值6.6%，M0貨幣供應同比3.6%，預期4.3%，前值3.9%。對此，我們點評如下：

　　評論

　　人民幣貸款如預期回升，但結構仍存隱憂

　　受季節性因素影響，7月新增信貸一般較低，而從最新數據來看，7月新增人民幣貸款環比雖有所下降，但同比增加明顯。主要原因為以下幾點：1。表內監管有所放松，央行在月末下調MPA參數，為表外非標回表開路。2。央行對于貸款投放及信用債投資的支持力度增大，為獲取央行的流動性部分銀行增大信貸投放規模。3。財政政策發力，進一步刺激信貸融資需求。具體來看，7月新增人民幣貸款14500億元，同比多增6245億元，環比少增3900億元；其中短期貸款新增733億元，同比少增964億元，環比少增4227.83億元；票據融資增加2388億元，同比多增4050億元，環比減少558.98億元；中長期貸款新增9451億元，同比增加575億元，環比增加816億元。

　　居民貸款、企業貸款都有所回落，短期貸款減少更為顯著。其中居民貸款仍以短期貸款為主，受房地產監管持續加強影響，長期貸款較弱，企業中長期貸款有所增長，表明在寬信用政策的引導下，企業融資需求有所上升。7月居民新增貸款較上月回落。7月居民新增貸款6344億，同比多增728億，環比少增729億。其中居民短期貸款增加1768億元，同比多增697億，環比少增602億；居民中長期貸款增加4576億元，同比多增32億元，環比少增58億元。企業貸款呈現整體下滑，短期貸款減少尤為顯著。具體來看，企業新增貸款6501億元，同比多增2966億，環比少增3318億。其中企業短期貸款減少1035億元，同比減少1661億，環比減少3627億；企業中長期貸款新增4875億元，同比增加543億元，環比增加874億元。

　　監管雖邊際放松，社融數據改善仍需時間

　　7月社融規模不及預期。7月社會融資規模增量10400億元人民幣，低于預期的11000億元人民幣，同比下降13.02%，環比下降11.99%。2018年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計方法，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。此項調整對社融數據起到了一定的支撐作用。

　　7月20日資管新規細則落地，整體來看金融監管節奏雖有所放緩，但大方向未發生改變，信托貸款、委托貸款項目仍保持下降趨勢，但降幅有所收窄；在政策引導下，信用債市場信心有所恢復，債券融資將保持增長；股權融資則繼續保持低位。具體來看，新增人民幣貸款12900億，同比多增3748億，環比少增3887億；外幣貸款減少773億，同比多減559.73億，環比多減409.08億；委托貸款減少950億，同比減少1113.1億，環比少減692.12億；信托貸款減少1192億，同比減少2423.84億，環比少減431.37億；未貼現銀行承兌匯票減少2744億，同比多減706.83億，環比少減906.25億；企業債券增加2237億，同比減少383.55億，環比增加917.22億；股票融資增加175億，同比減少360.6億，環比減少82.95億。國內經濟下行及海外貿易戰持續發酵的影響下，政策正逐步向寬信用調整。

　　7月發行地方債5838.45億元。如我們之前題為《債市啟明系列20180403—年初社會融資規模增量下降或是結構調整的結果，實體經濟并不缺乏資金支持》的報告所述，由于當前的房地產面臨轉型，未來更多推進長租形式，融資可能轉為以不計入社融的ABS形式出現，因此應將ABS規模加入重新考慮廣義社融情況，且按存量指標考慮其變化。根據計算，7月廣義社融存量為2060553.37億元，環比增加47851.59億元，同比增加236597.6億元，同比增速達12.97%。總體來看7月融資增速呈現一定下滑趨勢，融資規模仍保持在一定水平，ABS和外債等其他融資方式對社會融資形成一定替代作用。

　　雖然M2增速高于預期，但主要來源與財政存款，住戶和企業存款不足值得關注

　　7月M2增速高于預期， M1增速顯著低于預期，M2-M1的“剪刀差”再次擴大。具體來看，M2同比8.5%，預期8.2%，前值8.0%。其中住戶和企業存款下降，金融機構、財政存款增加。M1貨幣供應同比5.1%，預期6.6%，前值6.6%，M0貨幣供應同比3.6%，預期4.3%，前值3.9%。M2-M1“剪刀差”為3.4%，前值1.4%，再次呈擴大趨勢。

　　新增人民幣存款環比下降，居民、企業存款需求不足，值得關注。7月人民幣存款增加10323.89億，同比多增2164億，環比少增10636.6億；住戶存款減少2932億，同比逐漸4583億，環比減少13876.96億；非金融企業存款減少6188億，同比減少2490.99億，環比減少15634.26億；財政存款增加9345億，同比減少2263.9億，環比增加16232.73億；非銀行金融機構存款增加8609億，同比增加1218.44億，環比增加7186.18億。

　　債市策略

　　7月份信貸環比增速下降，同比增加明顯。主要原因為以下幾點：1。表內監管有所放松，央行在月末下調MPA參數，為表外非標回表開路。2。央行對于貸款投放及信用債投資的支持力度增大，為獲取央行的流動性部分銀行增大信貸投放規模。3。財政政策發力，進一步刺激信貸融資需求。居民貸款、企業貸款都有所回落，短期貸款減少更為顯著。其中居民貸款仍以短期貸款為主，受房地產監管持續加強影響，長期貸款較弱，企業中長期貸款有所增長，表明在寬信用政策的引導下，企業融資需求有所上升。7月社融依然不及預期，監管雖邊際放松，社融數據改善仍需時間。雖然M2增速高于預期，但主要來源與財政存款，住戶和企業存款不足值得關注。整體而言，社融增速和結構仍未明顯好轉，信用擴張難以一蹴而就，鑒于近日債市調整明顯，10年國債已經回到我們的區間上限，我們認為繼續突破的概率不大。我們認為國內10年期國債收益率將回落至3.4%~3.6%區間。

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