國泰君安：貨幣政策怎么看？

　　報告導讀：

　　周五晚央行發布二季度貨幣政策執行報告，我們嘗試從三個維度去理解。

　　1、當前貨幣政策處于什么狀態？

　　流動性的第一層與第二層持續割裂。銀行間流動性較一季度更為寬裕，“貨幣市場利率中樞有所下行”，而一季度則并未過多提到。但流動性的第一層和第二層割裂程度更大，在貨幣市場資金價格“維持低位”的情況下，金融機構貸款利率繼續上行。從“量”的角度來說，社會融資規模同比少增，而一季度的表述為“社會融資規模合理增長”。

　　值得注意的是，在貸款利率整體略有上升的情況下，票據融資利率卻大幅下行，加權利率為5.11%，比3月下降0.47個百分點，而3月份則比17年12月上升了0.35個百分點。票據利率的大幅走低，基本可以印證當前銀行間流動性寬松為“衰退式寬松”。

　　觀察流動性“量”與“價”兩個維度。央行的專欄一專門分析了當前的一大看似矛盾的現象，即基礎貨幣下降與流動性合理充裕并存。主要原因在于幾輪降準中，法定存款準備金部分轉化為了商業銀行的超額準備金，置換的MLF則減少了基礎貨幣，因此基礎貨幣總量收縮。但增加的超額準備金具備派生能力，通過貨幣乘數實現流動性的擴張。

　　央行明確指出，觀察銀行體系流動性宜從“量”、“價”兩方面著手：一是看“量”，看銀行體系超額準備水平；二是看“價”，尤其是銀行間的資金價格。我們在報告《資金面還能寬松多久？》中測算過，以當前市場資金價格對標歷史，倒推出的銀行間超儲率水平至少在2%左右，已經處于較高的水平，繼續維持較高的超儲率必須有更為明確的理由。

　　工具創新與預期引導下，貸款結構優化。二季度貨政報告專門提到“信貸結構繼續優化，小微企業貸款增長較快”，普惠領域小微企業貸款比年初增加5743億元，接近上年全年的增量水平，6月末余額為7.35萬億元，同比增長15.6%，增速比上年末高5.8個百分點。而近期，人民銀行引導金融機構增加信貸投放，尤其是加大對普惠口徑小微企業貸款的支持力度，相關政策的效果還將進一步顯現。

　　進行“扭曲操作”，加大中長期流動性投放力度。2018年以來，央行綜合運用存款準備金、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具加大中長期流動性投放力度。一方面，滿足了金融機構中長期資金來源，提高資產負債期限匹配度；另一方面，有利于滿足實體經濟的中長期融資需求。16年四季度開始的“縮短放長”進入到18年幾乎銷聲匿跡，當前央行似重啟“扭曲操作”，狹義流動性寬松的拐點大概率已經出現。

　　2、貨幣政策可能出現哪些變化？

　　MLF作為基礎貨幣的作用更為明確與突出。實現“扭曲操作”的最主要貨幣工具是MLF，而央行則明確了“為保證基礎貨幣供給，每月適時開展中期借貸便利操作”。也就是說，在當前逆回購幾乎枯竭的情況下，關注MLF的續作情況被賦予了更重要的意義。理論上來講，從兌現銀行配置中低評級信用債的配資需求，以及提高中長期資金的占比兩個方面，央行不應該通過MLF凈回籠流動性。但是考慮到當前銀行間流動性已經泛濫成災，短期在MLF到期時，央行仍有動力稍作調整釋放適當的收緊信號。

　　利率市場化改革，兩軌并一軌。18Q1的貨政執行報告中，央行在專欄3著重分析了利率“兩軌”制問題：因存貸款基準利率與市場利率長期分裂，并存在存款“搬家”現象，導致“銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升”。此前，對于歷次公開市場加息操作，央行均或多或少提及“隨行就市”，加強貨幣政策傳導作用，實現政策利率向市場利率貼近等措辭。而當前存在的市場利率與政策利率的倒掛“異象”，一定程度上也是政策利率向市場利率傳導缺乏彈性的體現，加劇了貨幣政策傳導的難度。疊加上文央行對銀行間資金面的定性為“低位”，我們認為如此寬松的資金面狀況恐怕難以持續。

　　人民幣貶值壓力仍大，逆周期調控回歸。央行稱“人民幣匯率主要由市場供求決定，中央銀行不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動”，但又強調了“必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節”。對比一季度，“前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性”，央行于8月6日，再度將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0調整為20%，至此，對于匯率的調控意圖已經相對明確。

　　央行在報告中例舉了一些新興市場加息的原因，比如，為應對匯率波動、資本流動和國內通脹壓力等問題，墨西哥央行6月21日上調隔夜銀行間利率目標25個基點至0.75%；由于石油價格上漲和本幣貶值導致通脹壓力加大，印度央行6月6日上調政策回購利率25個基點至6.25%；為應對匯率貶值，與資本外流，土耳其央行6月1日、6月7日分別上調政策利率850個、125個基點至17.75%。

　　周五受土耳其里拉兌美元暴跌影響，美元指數強勢突破至96上方，我們認為未來一段時間美元或維持強勢狀態。而美國在強勁的經濟和就業數據下，9月和12月加息已經是板上釘釘。當前人民幣潛在的貶值壓力尚未完全釋放，不排除央行效仿其他新興市場，在9月份加跟隨美聯儲加息的步伐，否則當前的中美短期利率幾乎快要倒掛，也會沖淡“逆周期”調節的效果。

　　3、貨幣政策的變化將如何影響債市？

　　內憂外患下，總需求存在潛在下行壓力。雖然央行認為經濟保持平穩發展的有利因素仍然較多，但更強調了“注意防范短期內需求端”幾碰頭“可能對經濟形成的擾動”。從國際環境看，貿易摩擦給未來出口形勢帶來較大不確定性，可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱。而從國內看，隨著地方政府投融資行為和金融機構運作更加規范，基建投資增速有所下行，短期內或對經濟形成一定擾動。

　　對于外部壓力需以打促談，通過積極歐日對話建立多邊經貿關系，以避免被孤立的困境。而應對內部壓力，則通過中央加杠桿，地方穩杠桿相結合的措施，加快大型基建項目落地，如近期鐵總宣布8000億的投資規模，以及貴州“市市通高鐵”項目全部獲批。下半年財政一般預算支出進度將明顯加快，地方專項債發行更加積極，寬信用的節奏勢必加快。

　　疏通傳導機制被反復強調，“修水管”是當務之急。先是金穩委強調要加快資金向實體經濟傳導，之后央行研究局局長徐忠發文《系統性再論財政與金融的關系》，央行“放水”向實體經濟傳導不通暢的現象已經得到了高層的廣泛關注，并且也在想辦法解決目前的問題。當前核心矛盾不在于是否繼續“放水”，而在于必須先將“上銹”的水管修好，否則資金持續淤積在銀行間形成“堰塞湖”，不利于維持去杠桿的總基調。

　　從政治局會議中將“穩就業”放在首位可以看出，當前雖然整體失業率穩重趨降，但結構性失業問題仍舊突出，涉及民生事項必須放在更為重要的位置。在央行貨政報告專欄2中，重點闡述了進一步深化小微企業金融服務。最重要的是加大貨幣政策支持力度，通過增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500 億元、下調支小再貸款利率0.5 個百分點、擴充MLF合格抵押品范圍等措施，并輔之以財稅政策激勵等措施，最終推動信用支持的下沉。

　　“穩健中性”措辭重提，堅持不搞“大水漫灌”。央行提出“穩健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好貨幣供給總閘門”，更強調了堅持不搞強刺激，打破了此前對于中國版QE、重歸“大水漫灌”的老路的幻想。正如我們上文強調的，當前核心問題在于“修水管”，即疏通貨幣信貸政策傳導機制。結合央行對于資金面的定性為資金價格“低位”，以及正在進行的“扭曲”操作，狹義流動性寬松的空間已經不可能持續太久。周四尾盤開始Repo O/N利率在“窗口指導”下已經連續上行40bp左右，市場情緒開始收斂，幾乎與我們周三的判斷一致。

　　總的來說，銀行間流動性寬松的拐點已經出現，隨著寬貨幣向寬信用的傳導加快，資金面將會進一步邊際收緊。而受人民幣匯率潛在的貶值壓力制約，在“量”的寬松需要保障的情況下，央行有較大的動力在“價”上釋放適度收緊的信號進行對沖，因此長端利率向下的空間幾近被鎖死，或許過去幾天債市的調整只是剛剛開始。

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