海通策略荀玉根：二次探底后反彈仍在 消費白馬仍是較好配置品種

　　 核心結論：①反彈在路上，跌幅大、估值低、政策微調偏松的邏輯沒變，二次探底是正常現象，政策底領先市場底。第五輪歷史大底磨底還需時間，右側需等去杠桿高峰過去。②過去政策偏松的反彈，往往價值搭臺成長唱戲。貨幣和財政政策托底后，聚焦新經濟的產業政策落地更利于成長。③二次探底后的第二波反彈，科技類成長股彈性更大，如5G、半導體等。中期圓弧磨底角度，消費白馬仍是較好配置品種。

　　二次探底后反彈仍在

　　上證綜指從7月6日2691點最高反彈到7月26日的2915點，8月6日最低回到2692點，市場行情再度探底。我們維持7月8日《反彈窗口期》的觀點，認為市場反彈源于前期跌幅大、估值較低、政策微調，目前反彈邏輯未變，短期市場繼續反彈。

　　1。本輪反彈的主邏輯沒破壞

　　反彈的主邏輯在強化，即政策微調偏松。在7月8日策略周報《反彈窗口期》中，我們提出短期市場有望迎來反彈，主要邏輯是：第一，經歷了明顯的下跌。第二，估值水平較低。第三，政策微調偏松。目前看，這些邏輯沒變，政策微調偏松還在繼續強化。7月20日央行發布資管新規細則，銀保監會發布理財新規，利于緩解流動性緊張局面。7月23日國務院常務會議部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。7月31日中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作，第一條就是保持經濟平穩健康發展，提出“六穩”，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，同時也強調堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏。這與之前國常會一樣，確認政策微調。8月3日央行發布公告，擬將遠期售匯業務外匯風險準備金率從0%調整為20%，我們認為這一政策調整有利于穩定匯率。同日國務院金融穩定發展委員會在第二次會議中，也重點研究了進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。8月8日，發改委和央行等五部委下發《“2018年降低企業杠桿率工作要點”的通知》，提出建立健全企業債務風險防控機制，深入推進市場化法制化債轉股，加快推動“僵尸企業”債務處置，協調推動兼并重組等其他降杠桿措施，完善降杠桿配套政策，做好降杠桿工作的組織協調和服務監督。可見，7月31日政治局會議確立的降杠桿目標未變，但降杠桿的中間過程和政策力度有所調整。整體上，短期政策微調信號明確，仍在持續推進過程中。

　　二次探底是反彈過程中的正常節奏。回顧歷史上政策微調驅動的反彈，投資者情緒修復有個過程，市場底往往晚于政策底，從而市場表現為二次探底，比如08/10/28上證綜指低至1665點，最高在08/12/09反彈至2101點，此后在08/12/31再次探底至1815點，15/08/26上證綜指低至2851點，最高在15/09/09反彈至3257點，此后在15/09/16再次探底至2983點，16/01/27上證綜指低至2638點，最高在16/02/22反彈至2934點，此后在16/02/29再次探底至2639點。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們提出從2016年1月底上證綜指2638點以來市場再次進入中長期圓弧底階段，目前從估值水平、指數跌幅、強勢股補跌、分級B基金下折等角度來看，已經與前幾次市場底部相似，市場正處于第五輪周期的底部區域。這輪調整從15/06/12高點5178點以來最大跌幅49%，截至目前已持續約3年，全部A股PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)也分別降至最低15倍、1.7倍。前期強勢股恒瑞醫藥、格力電器、貴州茅臺6月以來最大跌幅27%、24%、16%。從歷史上看，在慢跌、緩跌的市場背景下，最后往往會有強勢股補跌現象，如在05/05、11/12、12/11，強勢股補跌幅度往往在20%-30%。并且近期分級基金密集下折，6月中旬以來已有16只分級基金出現下折，類似于15/08、16/01、17/05。前期市場跌幅較大，強勢股補跌、階段性底部密集出現分級基金下折，這些都反映市場已經處于市場階段性底部。

　　2。反彈往往是價值搭臺成長唱戲

　　政策略松后的反彈，價值股往往先企穩。在貨幣政策調整偏松刺激的反彈中，市場利率下行，債市率先上漲，高股息率的價值股也跟漲，這是因為從大類資產的比價角度看，在底部區域高分紅股的收益率較高，往往超其他類資產，比如2015/08-2015/09、2016/01-2016/02等。2015/08/26上證綜指2851點時，滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.0%，而1年期信托預期收益率為8.3%，1年期銀行理財預期收益率為4.9%，10年期國債到期收益率為3.4%。第一波反彈和二次探底階段，即2015/08/26-2015/09/16期間，上證50漲17.1%，滬深300漲8.8%，而上證綜指漲6.3%。2016/01/27上證綜指2638點時，滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.0%，而1年期信托預期收益率為7.9%，1年期銀行理財預期收益率為4.3%，10年期國債到期收益率為2.9%。第一波反彈和二次探底階段，即2016/01/27-2016/02/29期間，上證50跌-0.4%，滬深300跌-2.1%，而上證綜指跌-2.2%。這兩次都是很典型的政策底出現后，第一波反彈過程中價值股的代表上證50領漲。本輪反彈始于2018/07/06，目前滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.6%，而1年期信托預期收益率為7.3%，1年期銀行理財預期收益率為4.8%，10年期國債到期收益率為3.4%，高分紅股票股息率基本超其他類資產。這次反彈也經歷了二次探底，在第一波反彈到二次探底階段，即2018/07/06-2018/08/06期間上證50漲1.4%，滬深300跌-2.1%，而上證綜指跌-1.1%，利率下行同樣出現了高股息率價值股率先企穩上漲。

　　反彈后期，成長股彈性更大。歷史上政策偏松后的市場反彈中，利率下行利于高股息率的價值股，隨著市場企穩，投資者風險偏好回升，成長股后續空間更大，比如2015年8月底后的第二波反彈，即2015/09/16-2015/12/22期間創業板指漲58.0%，中小板指漲38.6%，而上證綜指漲21.5%。本輪政策微調第一要務是求穩，7月以來無論貨幣政策還是財政政策放松都不是大放水，而是為了托底，保證經濟穩定增長，金融市場風險可控，最終政策會向新經濟領域傾斜，實現調結構促轉型。8月10日兩部委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃(2018-2020年)通知》，要求到2020年，信息消費規模達到6萬億元，年均增長11%以上。政策已經從托底的穩增長開始慢慢到兼顧擴內需和調結構的政策，即新經濟增長的政策。此外，在反彈行情中投資者往往做短看長，成長股恰好具備這樣的長期邏輯，這是因為從中長期來看，中國經濟要實現由大變強需要大力發展新經濟，實現產業結構轉型升級。在《從世界500強看中國經濟由大到強的前景-20180801》中，我們提出中國面臨500強企業多而不精、實體經濟大而不強的窘境。進一步，要實現經濟由大到強需：供給端鼓勵創造創新，實現制造升級；需求端助力中產階級崛起，實現消費升級。另外，從基金重倉股看，18Q2基金持倉TMT占比為19.3%，較自由流通市值超配3.7個百分點，而18Q1為20.4%，2013年以來均值為22.9%，可見基金配置成長股比例不高。進一步從細分行業看，18Q2/18Q1(2013年以來均值/較自由流通市值)基金持倉電子元器件占比為8.9%/10.0%(7.7%/超配3.3個百分點)，較通信為1.4%/2.5%(3.1%/低配1.14個百分點)，計算機為5.0%/3.7%(7.0%/超配0.73個百分點)，傳媒為4.0%/4.2%(5.1%/超配0.78個百分點)。

　　3。大格局仍是中期磨底、短期反彈

　　中期處在第五次歷史大底中，短期反彈繼續。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們指出A股已經歷五輪牛熊周期，目前處于第五輪底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以時間換空間的震蕩圓弧底。這次從上證綜指2638點以來圓弧筑底階段，與歷史上的02/01-05/06、12/01-14/06中期底部階段類似，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面見底、資金面偏緊。這輪圓弧底的打磨仍需時間，宏微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張。中期磨底的右側等去杠桿轉折點出現，總量看我國杠桿率不算高，但結構性問題顯著，我國非金融企業部門杠桿率明顯偏高，尤其是地方國企和地方融資平臺杠桿率最高。未來去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺的杠桿比率下降，這意味著結構性去杠桿取得實質成效，資金面或迎來轉折點，詳見《市場資金面的困境和改善路徑-20180716》。政策微調偏松繼續，市場仍定性為中期磨底過程中的階段性反彈。

　　反彈期科技類成長彈性更大，磨底期消費做配置。這輪反彈前期價值股搭臺，2018/07/06至今漲幅最高的行業分別為鋼鐵(14.0%)，建材(13.1%)，建筑(11.0%)和銀行(8.4%)，其中7月以來我們一直提示銀行低估低配，監管放松有利估值修復，而后期我們認為成長機會更大。目前貨幣政策微調信號已經明確，積極財政和穩健貨幣托底的政策已經不斷落地，后續擴內需和調結構結合，則需要產業政策發力，政策有望聚焦新經濟，如5G投資、半導體產業基金等，國內5G第三階段測試正穩步推進，三季度5G頻譜發放等事件有望逐步落地。根據證券時報，集成電路產業投資基金第二期已在募集中，總規模超過一期，在1500-2000億元左右，按照1∶3的撬動比，所撬動的社會資金規模在4500億-6000億元左右。從中期磨底角度講，消費仍有配置意義，尤其是四季度。《消費白馬股何時有絕對收益或相對收益？-20180518》中我們分析過，消費白馬股絕對收益源于業績增長，相對收益多數出現在震蕩市和熊市。2018年消費白馬股盈利仍較優、估值和盈利匹配度不錯，基金持股比例較高但外資仍在買入。我們在《A股內外資機構投資行為的差異-20180724》分析發現當前外資持有自由流通市值比例約6%，而國內公募基金和保險約為8.4%、6.7%。投資風格上，外資偏價值，且比內資更穩定，行業配置上，相比內資，外資更重消費、輕周期。就目前看，未來半年外資仍是最為確定的增量資金，在今年8月MSCI季度指數評審后，A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數比例將上調至5%，三季度消費白馬可能相對偏弱，進入四季度隨著估值切換，預計機會再次出現。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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