海通債券姜超：股市大幅降溫 繼續看好債券市場

　　摘要

　　資金利率：預期低位持平。資金面無憂是一致預期，但由于目前資金利率已經低于逆回購利率，多數受訪者預期R001和R007會維持平穩。約49%的受訪者認為未來三個月R001水平將在1.8%-2.0%區間波動；約68%的受訪者認為R007將維持在2.2%-2.4%區間波動。

　　利率債：預期收益率仍將小幅下行。利率債市場情緒相對樂觀，多數預期收益率會穩中有降。1)十年國債：45%的受訪者認為其會小幅下行至3.3%-3.4%，24%受訪者認為其會維持在3.4%-3.5%這一區間波動，僅20%的受訪者認為其未來會小幅上行至3.5%-3.6%。2)十年國開：39%的受訪者認為未來10年國開利率會小幅下行至3.9%-4.0%，31%的受訪者認為其會維持在4.0%-4.1%之間波動，僅18%的受訪者認為其會小幅上行至4.1%-4.2%。

　　信用債：情緒謹慎樂觀。我們調查時3年期AA+中票收益率在4.2%附近，過半數的受訪者認為其收益率仍會小幅下行，會在4.0%-4.2%區間波動，僅有30%的受訪者認為未來收益率將抬升至4.2%-4.4%。

　　貨幣政策：OMO利率難再上調，降準是一致預期。美國下半年大概率繼續加息，中國央行怎么應對？超半數(53%)受訪者預期OMO利率會維持不變，而由于貨幣利率已經低于OMO利率，也有28%的受訪者認為央行會順勢下調OMO利率，僅16%的人認為會跟隨美國上調。有54%的受訪者認為央行還會繼續降準，但只有11%的受訪者認為央行會下調存貸款基準利率。說明絕大多數投資者不認為央行會大幅放水，而更可能通過降準等工具保持市場流動性。

　　社融增速：年內或難大幅回升。近期貨幣政策有所轉松，但寬貨幣能否向寬信用轉變？認為社融增速會小幅回升的人最多，達46%，但僅有5%的人認為會大幅回升。37%的人認為會在當前的水平基本穩定，還有12%的受訪者認為其會繼續降低。

　　美債利率上行空間有限。市場對美債利率上行有所預期，但幅度不會太大。51%的受訪者認為年底10年美債中樞會在2.8%-3.0%，38%的受訪者認為會上行至3.0%-3.2%，僅7%的人認為會上行至3.2%以上。

　　人民幣匯率年內破7是一致預期。大部分受訪者認為年內人民幣貶值壓力仍存，但幅度不會很大，69%的受訪者認為年內人民幣對美元最低可貶值到7， 23%的受訪者認為貶值幅度會更大一些到7.5，還有7%的受訪者認為目前匯率已經貶值到年內最低。

　　十年國債收益率低點或在3.3%。未來三個月，近八成受訪者認為10年國債收益率會繼續下行，而對于低點，超一半(57%)的受訪者認為是3.3%，僅12%的受訪者認為可能下行至3.2%及以下，同時有22%的人認為目前10年國債利率已經是未來三個月的低位。

　　最擔心中美利差縮窄。中美貨幣政策分道揚鑣，加上中國國債收益率大幅下行，中美十年期國債利差縮窄至約50BP，中美利差取代信用風險成為投資者最擔心的風險點，51%的人選擇此項。貨幣寬松、財政發力，投資者對通脹的擔憂逐漸上升(約41%)。而擔憂經濟基本面走強和信用風險的投資者占比相對不高，分別為34%和35%。

　　投資策略：加杠桿比拉久期更被看好。對于最看好的策略，熱度從高到低分別為加杠桿(占57%)、提高轉債或權益占比(占31%)、拉久期(28%)、降評級(24%)。目前資金面無憂，加杠桿熱情升溫，但基建加碼預期制約長端利率下行，投資者對拉長久期仍偏謹慎。目前投資者認為的組合最佳久期為2-3年(51%)，選擇3年以上的占比較5月份反而有所下降，也印證投資者對拉長久期仍有疑慮。股市持續低迷，投資者對轉債也變得較為悲觀，選擇“提高轉債或權益占比”的投資者占比從41%大降至31%。

　　大類資產配置：股市大幅降溫，債市最為看好。對于最看好的大類資產，股市看好程度連續三個季度下滑，看好股票類資產的投資者占比從2月初的61%降至5月初的50%，目前又進一步下滑至24%。債券(59%)則取代股票成為最看好的大類資產，其次是現金類資產(26%)，看好大宗商品(23%)和黃金(15%)、房地產(9%)的人均不多。

　　債券品種偏好：高等級信用債和城投債最被看好。對于債券中最看好的品種，選擇高等級信用債的人占比仍最高(51%)，但較上期(65%)有所下降；城投債(39%)看好程度大幅上升，取代利率債(35%)成為第二被看好的品種。而看好可轉債、高收益率、地產債、周期行業龍頭債的均不足20%。

　　1、受訪者結構

　　我們于2018年8月7日向以債券研究員和投資經理為主的微信群，投放了第39期海通債市一致預期調查問卷《下半年債市怎么看？》(見附錄)。回收的受訪者中，32%的受訪者來自基金，26%的受訪者來自券商，14%的受訪者來自保險，另外銀行和信托受訪者分別占11%和4%。

　　2、資金利率：預期保持平穩

　　7月以來受益于央行定向降準、開展MLF釋放出較多流動性，資金面大幅轉松，貨幣市場利率持續走低。R001由7月初的2.51%大幅下行至8月6日的1.83%，下行幅度達68BP。對于未來三個月資金利率的走勢，市場預期如何？

　　對于R001，調查結果顯示大部分受訪者預期R001會保持平穩或略有下行，約49%的受訪者認為未來三個月R001水平將在1.8%-2.0%區間波動；有約35%左右的受訪者認為其會降低至1.6%-1.8%；還有7%的受訪者認為其會進一步降低至1.6%以下。同時還有9%的受訪者認為會抬升至2.0%-2.2%區間。

　　對于R007，我們調查時水平為2.33%，約68%的受訪者認為未來三個月R007水平將維持在2.2%-2.4%區間波動；有約20%的受訪者認為其會抬升至2.4%-2.6%這一區間，只有約7%的受訪者認為其會進一步抬升至2.6%-2.8%；同時也只有5%的受訪者認為會下行至2.2%以下。

　　3、利率債：還有下行空間

　　對于未來3個月國債、國開債的走勢，我們的調查結果顯示，受訪者情緒相對樂觀，多數投資者預期國債、國開債收益率將小幅下行。

　　10年期國債：或將小幅下行。對于未來3個月10年期國債收益率的預期，我們的調查結果顯示，多數受訪者預期還有下行空間。有45%的受訪者認為其會小幅下行至3.3%-3.4%區間，有24%受訪者認為其會在3.4%-3.5%這一區間波動。認為其未來會小幅上行至3.5%-3.6%的受訪者只有20%，認為會上行至3.6%以上的受訪者基本沒有，此外還有9%的受訪者非常樂觀，預期會下行至3.3%以下。

　　10年期國開債：與國債預期一致。對未來3個月10年期國開債收益率的預期，調查結果顯示，有39%的受訪者認為未來10年國開利率會小幅下行至3.9%-4.0%，有31%的受訪者認為其會維持在4.0%-4.1%之間波動。只有18%的受訪者認為其會小幅上行至4.1%-4.2%區間，4%的受訪者認為未來其會上行至4.2%以上。同時有8%的受訪者非常樂觀，認為未來10年國開利率會下行至3.9%以下。

　　4、信用債：情緒謹慎樂觀

　　近期信用債市場出現普漲，3年期AA+中票收益率在6月中旬觸碰5.08%的高點后開始持續下行，我們調查時3年期AA+中票收益率已下行至4.2%附近。

　　對未來三個月3年期AA+中票收益率的走勢，市場傾向于維持在當前區間震蕩。有51%的受訪者認為收益率會在4.0%-4.2%這一區間波動，有30%的受訪者認為未來收益率將抬升至4.2%-4.4%，有11%的受訪者認為收益率會下行至4.0%以下，此外有8%的受訪者認為收益率會上行至4.4%以上。

　　5、貨幣政策：多數預期會寬松但不會大水漫灌

　　梳理今年幾次重要會議，今年以來貨幣政策基調發生微調，流動性從“合理穩定”到“合理充裕”。從央行實際操作來看，今年以來央行定向降準3次，與此同時公開市場投放并未明顯減少，貨幣政策已變得更加寬松。未來貨幣政策是否會進一步放寬？央行會采取何種方式保持流動性的“合理充裕”？

　　我們的調查結果顯示，對于公開市場操作利率，市場普遍預期會維持不變或順勢下調，具體來看，目前貨幣市場利率較低，有28%的受訪者認為央行會順勢下調公開市場操作利率，但也有53%的受訪者考慮到目前多種制約因素(比如美國加息)認為央行會維持公開市場操作利率不變，少部分受訪者(16%)認為會上調公開市場操作利率。

　　同時，有54%的受訪者認為央行還會繼續降準，但只有11%的受訪者認為央行會下調存貸款基準利率。說明絕大多數投資者不認為央行會大幅放水(下調基準利率)，而更可能通過降準保持市場流動性。

　　6、社融增速：年內難以大幅回升

　　今年以來金融去杠桿從嚴推進，尤其非標在嚴監管的背景下大幅下滑導致社融顯著走低。而近期監管和貨幣政策上都出現了一些變化，寬貨幣能否順利向寬信用轉變？投資者對下半年社融增速如何看？

　　我們的調查結果顯示，市場普遍預期下半年社融增速較難大幅回升。具體來看，有46%的受訪者認為會有小幅回升，有37%的受訪者認為下半年社融增速會在當前的水平基本穩定，還有12%的受訪者認為會繼續下行。

　　7、美債利率：預期上行空間有限

　　10年美國國債收益率已經在接近3%的水平震蕩近半年，今年以來美國經濟數據表現較好，目前市場預期美聯儲9月加息概率超過90%，年內再加兩次息的概率超過60%。加息進程下，未來美債利率是否會進一步走高，年內的峰值在哪里？

　　我們的調查結果顯示，市場對美債利率上行有所預期，但普遍預期上行幅度不大。具體來看，有51%的受訪者認為年內10年期美債仍會保持震蕩走勢，年底中樞在2.8%-3.0%，但同時有38%的受訪者認為會上行至3.0%-3.2%，較少受訪者認為會上行至3.2%以上。

　　8、匯率：貶值壓力仍存但預期可控

　　今年隨著美元指數的走強，人民幣對美元持續貶值，本次調查時美元對人民幣中間價已經在6.85的水平。近期央行上調外匯風險準備金率，意在減少順周期波動，引導市場預期，但美國加息進程不斷推進、人民幣貶值壓力是否會緩解、年內匯率最低能貶值到什么水平是市場較為關心的話題。

　　我們的調查結果顯示，大部分受訪者認為年內人民幣貶值壓力仍存，但幅度不會很大。具體來看，有69%的受訪者認為年內人民幣對美元最低可能會貶值到7，也有23%的受訪者認為貶值幅度會更大一些，可能貶值到7.5。還有7%的受訪者認為目前匯率已經貶值到年內最低，未來貶值空間不大。

　　9、債市上漲空間還有多大？

　　近期10年國債收益率頻頻下探，我們調查前一天(8月6日)10年國債收益率下行至3.46%的水平，債牛的走勢是否會持續？或者說未來上漲空間還有多大？

　　我們的調查結果顯示，對于未來三個月10年期國債的上漲空間，有近八成的受訪者認為收益率會重新下行，其中有57%的受訪者認為最多下行到3.3%，有12%的受訪者認為可能下行至3.2%及以下，還有9%的受訪者謹慎樂觀，認為只能下行至3.4%。同時，有22%的受訪者認為目前10年國債利率已經是未來三個月的低位，下行空間不大。

　　從結果來看，多數受訪者認為債市收益率會繼續下行，顯示市場情緒明顯樂觀。下行幅度看，超一半的受訪者認為未來三個月10年國債利率可以下行至3.3%。

　　10、最擔心中美利差縮窄

　　中美貨幣政策分道揚鑣，加上中國國債收益率大幅下行，中美十年期國債利差縮窄至約50BP，中美利差取代信用風險成為投資者最擔心的風險點，51%的人選擇此項。貨幣寬松、財政發力，投資者對通脹的擔憂逐漸上升(約41%)。而擔憂經濟基本面走強和信用風險的投資者占比相對不高，分別為34%和35%。

　　11、投資策略：加杠桿比拉久期更被看好

　　對于最看好的策略，熱度從高到低分別為加杠桿(占57%)、提高轉債或權益占比(占31%)、拉久期(28%)、降評級(24%)。目前資金面無憂，加杠桿熱情升溫，但基建加碼預期制約長端利率下行，投資者對拉長久期仍偏謹慎。目前投資者認為的組合最佳久期為2-3年(51%)，選擇3年以上的占比較5月份反而有所下降，也印證投資者對拉長久期仍有疑慮。股市持續低迷，投資者對轉債也變得較為悲觀，選擇“提高轉債或權益占比”的投資者占比從41%大降至31%。

　　12、大類資產配置：股市大幅降溫，債市最看好

　　對于最看好的大類資產，股市看好程度連續三個季度下滑，看好股票類資產的投資者占比從2月初的61%降至5月初的50%，目前又進一步下滑至24%。債券(59%)則取代股票成為最看好的大類資產，其次是現金類資產(26%)，看好大宗商品(23%)和黃金(15%)、房地產(9%)的人均不多。

　　13、債券品種偏好：高等級信用債和城投債最被看好

　　對于債券中最看好的品種，選擇高等級信用債的人占比仍最高(51%)，但較上期(65%)有所下降；城投債(39%)看好程度大幅上升，取代利率債(35%)成為第二被看好的品種。而看好可轉債、高收益率、地產債、周期行業龍頭債的均不足20%。

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