國泰君安：資金面還能寬松多久？

　　報告導讀：

　　目前這種“衰退式寬松”真的是決策層希望看到的嗎？如果不是，那么長端利率就不應該再有大幅下行的空間了，畢竟今年4月份以后，長端利率的下行已經透支了太多的預期。

　　資金面持續寬松，但流動性充裕的利好基本已出盡，后續寬信用邏輯將發酵為市場主要矛盾。

　　昨日央行連續14個交易日暫停公開市場操作，但資金面維持寬松，主要期限資金價格多數下行，DR007與央行操作利率連續第二日倒掛。早盤債市情緒尚可，活躍券成交利率反復中略有下行，總體波動不大。

　　對日內交易影響較大的是早盤公布的外貿數據，市場對于外需及出口形勢普遍較為擔憂，悲觀預期成為主流。但是從公布的數據來看，以人民幣計價和美元計價的進出口增速均較快增長，超出市場預期。

　　數據公布后，國債期貨主力合約盤中走低，收盤T1809合約跌0.29%，創下7月下旬以來單日最大跌幅；10Y國開債活躍券跳升4bp左右；短端利率活躍券180209成交利率快速上行3bp至2.69%，180010上行2bp至2.62%。

　　歷來外貿數據本身并不足以推動市場快速反轉，市場關注點已經切換為更為重磅的月度宏觀經濟指標。最近兩天市場持續走弱，背后的核心原因在于，寬信用的邏輯在緩慢發酵。前日，鐵總稱“2018年鐵路固定資產投資額將重返8000億元以上”，過去市場存疑的寬財政措施，在未來一段時間將會見到更多“實錘”落地。更為重要的是，隨著央行貨幣工具箱“存貨”已經不多，流動性充裕的利好已經不太能刺激市場做多的情緒進一步發酵。

　　回顧本輪債市上漲行情，資金面寬松是核心驅動因素，短端收益率下行幅度大于長端，收益率曲線牛市陡峭。甚至在長端陷入滯漲后，短端利率仍然在快速下行。然而，行至當前，行情到底是延續趨勢還是迎來拐點，我們需要思考以下三個問題。

　　問題一：資金面到底有多寬松？

　　6月末跨半年時點后，銀行間資金利率持續維持低位，R007與DR007利差明顯收斂，甚至在部分交易日兩者均低于了央行同期限逆回購操作利率。對標歷史區間，上一次出現市場利率與政策利率的倒掛還是在15年年中，因股災導致的貨幣政策寬松周期被動延長。

　　此外，NCD利率已經突破了“底線”。7月份以來，同存利率快速走低，幾乎呈現“斷崖式”下滑。至昨日，AAA評級的3M和6MNCD均已跌破上一輪寬松的低點，3M NCD利率2.0056%，距離破“2”僅一步之遙。

　　根據央行數據，15年6月末，金融機構的超額準備金率達到2.5%的較高水平，16年3月末和6月末時點分別為2.0%和2.1%。若以“底線”思維進行推算，則當前銀行超儲率大概率能夠超過2%，遠好于一季度末的1.3%。

　　伴隨著資金面持續寬松，18年春節后市場經歷了三輪比較典型的曲線陡峭化行情，分別發生在“417”置換式降準后，“624”定向降準后，以及“723”國常會后。對比1Y、3Y、10Y期限的國債和政金債利率變動幅度，不難發現短端利率下行幅度最大階段發生在第三輪中，即國常會后，而同期長端利率的下行幅度卻趨于收斂。

　　問題二：導致資金面寬松的原因為何？

　　導致資金市場“底線”先后被突破的表觀原因為，央行多次進行不同名目的降準。但核心原因卻在于，寬貨幣向寬信用傳導不順暢。從首次創新臨時準備金動用安排(CRA，被視為TLF的另一版本)開始，到首次的普惠金融降準，超預期的“417”置換式降準，以及6月份的接近普降的定向降準，央行的“主動作為”是提升銀行間流動性水位的重要原因。

　　然而以上僅僅是表象，核心卻在于從寬貨幣向寬信用的傳導渠道變得非常不暢通，隨著“水”越放越多，反而淤積在銀行間市場，導致流動性的兩個層次割裂程度越來越大。此外，匯率有一定主動貶值的訴求，而實現這樣的目的需要營造相對寬松的氛圍。

　　需要強調的是，此前央行超預期投放了5020億的MLF，是央行窗口指導銀行配置中低評級信用債承諾的配套資金兌現，而5020億的量是銀行主動上報的數額。

　　問題三：資金面還能寬松多久？

　　央行已經連續14個交易日暫停了OMO操作，這可能并不是有意為之。數據顯示，央行的貨幣工具箱已經接近“見底”：截止18年末，所有的貨幣工具到期規模約2.56萬億。從結構上來看，已經沒有逆回購自然到期，到期的MLF規模約為2.31萬億，另有2500億的國庫現金定存到期。

　　如上文所述，如果按2%的超額準備金率計算，6月末商業銀行各項貸款余額約為129萬億元，則對應的超額準備金達到約2.58萬億元。以單月到期量最大的10月份為例，當月到期MLF(含國庫現金定存)近7000億元，影響超儲率不到30%，也就是說超儲率可能降至1.5%左右，但也好于18年一季度末的水平。

　　此外，考慮到近一年多來外匯占款規模變動并不大，近期公布的7月份外儲規模在人民幣匯率快速貶值的情況下仍錄得小幅上升。隨著遠期外匯交易風險準備金提高至20%，央行對匯率的干預慢慢現出端倪，單邊貶值重演的概率并不大，引起的外占規模的波動預計也會比較有限。

　　歷史規律而言，8-9月份通常為財政投放的大月，過去三年平均釋放資金5000-6000億元。從短期的視角，近一個季度并沒有足以大幅擾動資金面的“自然”因素。雖然“自然”因素能夠支撐資金面維持寬松，但不排除“人為”因素的擾動。

　　如果說公開市場不再進行投放，后續到期的MLF還會進行對沖，那么可以理解為央行當前在進行鎖短放長的操作。一方面，這樣的“扭曲”操作組合對市場有一定的暗示作用，但是從年內資金到期量及分布情況來看，操作周期太長，對當下短期資金面泛濫局面的扭轉不會那么快起作用。

　　另外一個可能的政策選項就是重啟正回購，從周二開始市場已經有了相關預期。需要明確的是，正回購不一定是央行主動釋放緊縮信號：從機會成本的角度考慮，如果市場上的資金利率比OMO利率還要低，1年期利率比MLF要低，部分流動性充裕的銀行是有動力通過正回購的方式把錢還給央行的。

　　從歷史數據來看，06年，08-11年，以及14年央行進行正回購操作均較為頻繁。12年以前，正回購主要是為了應對外占規模持續上升，實現回收基礎貨幣的作用。08年金融危機之中，正回購操作也并未停止，但操作利率不斷下調，起到對沖量的收縮作用。而14年2月份再度重啟正回購操作，主要是為了應對春節后資金回流的壓力：14年2月中旬，銀行間市場O/N與7D回購利率分別跌穿3%和4%關口。總體而言，當前時點與14年有一定的可比性。

　　此外，目前短端的中美利差幾乎已經抹平。而美國各項宏觀經濟指標表現均非常強勁，9月份美聯儲加息25bp幾乎板上釘釘。目前1Y中債-1Y美債利差已經壓縮至15bp左右，如果中國央行不跟隨加息，短端的中美國債利差很可能會倒掛，這對于維穩人民幣匯率而言無疑增加了操作難度。因此，如果現階段不通過正回購的方式引導短端利率上行，那么不排除9月份央行會選擇跟隨美聯儲加息的可能性，通過量松價升的方式來維持貨幣政策穩健的狀態。

　　最后，也是最關鍵的一點，一旦實體融資開始恢復，那么流動性維持如此寬松局面的概率將大大降低。判斷資金面寬松的持續性，還得看7月下旬政策全面轉向后，寬貨幣向寬信用傳導的效果，與上半年比是否出現顯著的提升。我們對寬信用的效果抱有較為樂觀的態度，由于政策轉向出現在7月下旬，對于當月的融資數據提升作用可能比較有限，但8月份市場大概率會看到融資的明顯企穩改善。

　　上周金穩委強調要加快資金向實體經濟傳導，昨日央行研究局局長徐忠發文《系統性再論財政與金融的關系》，央行“放水”向實體經濟傳導不通暢的現象已經得到了高層的廣泛關注，并且也在想辦法解決目前的問題。如果“上銹”的水管不先修好，資金持續淤積在銀行間形成“堰塞湖”掀起投機風潮，在房地產市場受打壓，股市持續低迷的環境下，資金是否會蜂擁至商品市場，疊加匯率大幅貶值，輸入性通脹的壓力將會陡增。

　　總的來說，資金面持續寬松對于債市的利好在邊際減弱，最近兩年資金利率呈現兩個極端，去年是太高了，而今年又太低了，因此這種極端的資金利率導致債券收益率曲線和期限利差出現較為明顯的“失真”，這意味著收益率曲線從“牛陡”向“牛平”切換存在嚴重的邏輯漏洞。更何況，資金面是否還能持續維持如此寬松的狀態，本身就存在疑問，目前這種“衰退式寬松”真的是決策層希望看到的嗎？如果不是，那么長端利率就不應該再有大幅下行的空間了，畢竟今年4月份以后，長端利率的下行已經透支了太多的預期。

《國泰君安：資金面還能寬松多久？》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0809/131555.htm