光大證券：微調影響滯后 7月經濟金融數據或仍偏弱

　　報告摘要

　　1、監管微調，但慣性仍拖累金融數據

　　從2017年11月開始，隨著資管新規征求意見稿的出臺，金融體系執行力度較強，影子銀行規模急劇收縮，社融和M2增速出現了快速下滑的趨勢。6月份社融和M2增速續創歷史新低分別達到9.8%和8.0%。而2018年1月至6月，社融中的表外業務(委托貸款、信托貸款和未承兌匯票)總計已萎縮1.26萬億。其中，6月社融增量表外部分(信托、委托、未承兌匯票)減少約6916億元，相較5月多減2701億元，為2018年1月份以來最大值。

　　而2018年7月23日，資管新規細則發布，邊際放松了過渡期對資管業務的審慎要求，有助于平滑過渡期內金融機構壓縮影子銀行速度，同時也表態明確對銀行非標回表增加一些指標上的彈性。這意味著資管新規細則精神上希望從表外和非表外兩方面減緩過渡期內社融快速下降的趨勢。不過7月份由于監管慣性，社融表外部分仍可能有4000億左右的下降幅度，而社融口徑下人民幣貸款部分可能增加1.1萬億左右，7月社融存量增速可能落至9.8%以下。而M2受到信貸創造能力下滑的影響較大可能落于7.8%-8.1%區間。

　　而受資管新規細則、7月23日國常會以及7月30日中央政治局會議精神影響，影子銀行壓縮力度放緩的效果可能從8月份開始才會逐漸顯現。預計至年底存量社融的增速可能落至10%-10.5%的區間，而M2增速將落至8.2%-8.5%的區間。

　　2、固定資產投資承壓

　　政策微調，財政有望發力，但影響仍有滯后期，7月基建投資或繼續小幅下滑至3.1%(前值3.3%，同期16.7%)。受經濟下行壓力和債券市場信用風險上升影響，7月國常會要求“積極的財政政策更加積極，滿足城投合理融資需求”，央行“資管新規落地通知”要求“老產品投資新資產，給出非標轉標意見”，預示未來基建融資或將有所寬松。但政策具有一定的滯后期，短期內，城投到位資金或將仍有限，1-7月份城投債1831億元(前值2026億元)，本月凈融資仍為負；1-6月份非標融資約-3000億元(前值-2000億元)；目前銀行仍對城投風險偏好較低。短期內，預計基建仍會下滑，但四季度或有反彈，預計全年基建投資同比增速或達5%。

　　加快周轉提振開工與銷售，但調控繼續加碼打擊拿地熱情，房地產投資或小幅放緩至9.5%(前值9.7%)。政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，相比以往的提法加了“堅決”、去了“過快”，決心更大，緊迫性更強，同時新華社發表系列文章論述“房住不炒”、統計局發言人透露“加快推進”房產稅，都暗示房地產調控或進一步加強。湖南、深圳等熱點地區樓市調控升級。2.5、2.7和部分三線是調控洼地，受一二線外溢需求、棚改貨幣化影響，樓市火熱，但調控之火或將燃向這些地區，棚改或趨緊、貨幣化安置比例下降，前期大規模布局的房企加快周轉、回籠資金以防止政策轉變，新開工、施工、銷售面積或繼續受提振。

　　7月30城成交面積同比由-9%提高至5%，三線和一線最為明顯。但調控從嚴打壓房企拿地意愿，7月百城土地成交面積累計同比從26%下滑到19%，一二三線均放緩。資管新規雖有放松，但地產非標仍受嚴控。但房企融資偏門緊、正門松，大房企易小房企難，總體資金來源或繼續緩慢放緩。土地購置費的滯后影響短期仍在，但拿地已下滑，支撐難持久。總體看，房地產投資或小幅放緩。

　　預計7月制造業投資較前期略有回落，至6.5%附近。本月影響制造業投資的因素有正有負，但總體來講偏負面：國內方面央行就資管新規在過渡期內有所放松，基建投資或企穩回升，進而支撐制造業部分行業投資。

　　從國內因素看，4月27日資管新規正式稿出臺之后，社會融資規模已明顯跌至9.8%(6月底)，非標凈融資為負，基建投資大幅下滑。7月20日央行發布關于規范資管業務的進一步指導意見，以及之后召開的國務院常務會議提出要保障地方融資平臺合理融資需求，或預示基建投資將企穩回升，將會對非金屬礦物制造業、專用設備等投資形成支撐，但預計將在8月份及以后體現出來。

　　3、關稅下調影響未至，收入財富效應減弱，社消或小幅放緩

　　社消同比或小幅回落至8.9%(前值9.0%，去年同期10.4%)。關稅下調雖已落地，但大部分廠商尚未調價，且美國產的進口汽車需額外加征25%的關稅，而2016年美國產進口車金額占進口汽車總額的近30%，乘聯會的數據顯示，7月車市依然低迷，前三周零售同比回落13%(去年同期為7%)，尚未出現進口車需求的爆發。雖然有關稅下調的政策利好，但收入放緩、房價增速回落，收入和財富效應減弱，化妝品、金銀珠寶、服裝、煙酒零售累計同比4月以來均趨勢回落，加上618年中大促提前透支一部分消費能力，社消零售或仍難樂觀，7月同比或將小幅放緩至8.9%。但油價上漲，石油制品消費增速或仍強。

　　4、進口高速增長，出口尚好

　　從7月1日開始對部分亞太進一步擴大進口。我們預計未來進口仍將保持較高速度增長，特別是原材料和農產品的進口可能成為新的增量，7月進口將反彈至20%以上。然而影響7月出口的擾動項較大，不確定性較多。一方面，歐洲經濟復蘇遲緩，邊際可能拖累中國出口增長；另一方面，全球經濟整體相對穩健會在一定程度上支撐中國未來出口。不過整體而言，全球經濟復蘇趨勢明顯，我們預計7月出口受支撐力量可能更大，出口預期增速將在10%以上。

　　5、工業生產維持低位

　　7月份工業增加值或維持在6.0%左右。盡管政策微調，但政策具有一定的滯后性，短期內緊信用政策仍影響經濟，預計整體固定資產投資仍維持低位，總體工業生產仍偏弱，預計7月工業增加值同比在6.0%左右。

　　6、PPI放緩，CPI持穩

　　7月PPI或小幅回落至4.5%(前值4.7%)。(1)受到中東地緣政治緊張局勢加劇、美國供應鏈瓶頸顯現以及全球需求回暖繼續的影響，油價在7月穩步上升。(2)有色金屬走弱，銅鋁鉛鋅等市場價均走低。7月制造業采購經理指數(PMI)為 51.2%，比上月回落 0.3個百分點。下游需求不旺。(3)供給側限產導致高爐開工率下滑，社會庫存處于五年低位，鋼材價格先跌后漲。而玻璃水泥價格仍在下行。(4)煤炭價格回落。高溫之下，電廠耗煤雖在五年高位，但是邊際有所下降，再加上發改委要求加快優質產能釋放，水電等的替代效應，電廠和港口庫存處于近年來的高位。加上去年同期基數漸起，PPI同比或走低。

　　CPI同比或維持在1.9%左右(前值1.9%)。(1)豬周期反彈持續。受養殖場惜售、屠宰企業收購標準嚴格、以及高溫降雨阻礙生豬調度的綜合作用，豬價延續6月反彈態勢，但市場需求不佳，漲價缺乏有力支撐，全月來看，上漲過程較為曲折，對CPI同比的貢獻或較上月多增0.1個百分點。(2)菜價同比漲幅回落。高溫以及強降雨不利采摘運輸，受此影響，蔬菜價格結束下跌趨勢，環比上漲超過3%，但由于去年同期基數較高，同比漲幅較小，或較上月拖累CPI同比0.2個百分點。(3)伏季淡水魚生長速度減慢、保鮮運輸成本提高，蛋雞產蛋率季節性下降，高溫影響糧食購銷，三項共使得CPI比較上月多增0.1個百分點。(4)房價增速放緩繼續傳導到租金，預計房租對CPI的貢獻于上月持平。(5)可支配收入持續走弱，預計7月非食品消費品或拖累CPI同比0.1個百分點。

　　7、利潤增長小幅下滑

　　總體利潤增長或繼續放緩，但結構性機會凸顯。國常會對前期政策作出微調，要求“財政政策更加積極，滿足城投合理融資需求”，央行“資管新規落地通知”也對前期過度監管政策作出微調，注重在建項目的投融資，這在未來一定程度上將利好鋼鐵、煤炭等周期品利潤增長，石油價格上漲利好石油、化工品等上下游行業，政策支撐計算機等創新類行業。但整體來看，經濟下行壓力仍在，PPI放緩對利潤增長的貢獻或逐步下降，預計7月單月利潤增長在19%左右。

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