磷化工行業深度報告：去產能周期下的景氣復蘇

　　磷化工行業景氣復蘇。當前在磷礦石、磷肥等產能去化周期下，供給出現大幅收縮，而需求端由于農產品價格回暖導致需求穩健，造成磷礦石和磷肥等價格上漲，行業景氣復蘇，我們預計在當前低庫存下，行業景氣復蘇有望持續。

　　上游磷礦石：供給收縮，價格上漲。當前磷礦石產量主要集中在我國，且我國對磷礦石出口實行配額制，進出口均出現收縮，從而導致磷礦石定價權主要集中在國內。由于我國將磷礦列入戰略性礦產目錄，或將長期加強對磷礦石開采的管制，從而導致國內磷礦產量急劇下滑。2018H1磷礦石產量為5177.6萬噸，同比下降31%，產量大幅收縮。而需求端由于磷肥產量下滑程度低于磷礦石收縮，且目前磷礦石庫存仍處于相對低位，我們預計磷礦石價格將持續上漲。

　　磷肥行業正處于復蘇途中。短期來看，受8-9月復合肥備肥需求的來臨，下游廠家備貨積極和補庫存的需求，且受磷礦石等價格提升帶來成本支撐，我們預計磷肥價格有望上漲。長期來看，磷肥向上供給彈性小，且出口需求旺盛，行業供需格局有望改善，我們認為磷肥有望持續復蘇。

　　磷肥供給端：產能逐步出清，供給大幅下滑，開工率低位。(1)由于我國磷肥行業長期產能過剩，受益供給側改革，行業不但沒有新增產能，反而正處于去產能周期。2015年至2017年，磷酸一銨產能增速分別為8.1%、18.4%、-8.4%，2017年產能增速錄得首次下降，產能正處于去化過程中。(2)產量大幅下降。2018H1，磷酸一銨和磷酸二銨產量分別同比下滑31.2%和22.9%，產量均大幅下降。(3)當前行業檢修較為頻繁，開工率低位。以當前磷肥行業開工率來看，行業依舊維持低位運行，今年磷肥行業開工率持續處于均值以下，較往年開工率有下滑趨勢。以2018年6月為例，磷酸一銨和磷酸二銨的開工率分別為57%和62%，處于近5年來行業平均開工率的下方。

　　磷肥需求端：農產品價格回暖+出口強勁帶動需求穩健。(1)農產品價格回暖帶動需求穩健。數據統計，2016年我國蔬菜磷肥折純施用量為73.8萬噸，占被調查作物施肥量的44.2%；玉米、小麥、稻谷的磷肥折純施用量分別為19.9萬噸、16.3萬噸和22.6萬噸，占被調查作物施肥量的35.3%。農產品價格持續回暖，以玉米價格為例，由2017年初1486元/噸上漲至目前1770元/噸的水平。我們預計在稻谷、小麥、油菜籽價格的高位平穩運行，以及玉米、蔬菜價格的上漲，有望帶動農戶種植的積極性，磷肥需求有望持續穩健。(2)出口強勁。2017年磷肥出口關稅被取消。在政策的激勵下，磷肥廠商出口意愿強烈。作為我國磷肥出口的主要品種，2013年至2017年，磷酸二銨出口量迅速攀升，由382萬噸上升至640萬噸，年均復合增速達13.8%。同期，磷酸一銨出口量由71萬噸增加至271萬噸， 年均復合增速達39.9%。

　　磷肥庫存端：庫存快速下降。2015年至今行業經歷兩輪庫存周期，當前正處于第二輪的被動去庫存周期。以磷酸一銨庫存為例，由于2018H1產量急劇下滑，同比下降31.2%，而需求相對穩健，下滑程度較低，同比下滑5.0%，從而導致磷酸一銨被動去庫，庫存大幅下降。根據卓創資訊，當前磷酸一銨社會庫存已下降至零庫存，當前社會庫存已消耗殆盡。此外，港口庫存為15萬噸，也在相對低位。

　　磷化工行業景氣回升，產業鏈一體化的低成本的行業龍頭受益最為明顯。我們從兩個角度進行推薦。(1)磷礦石價格上漲，重點推薦興發集團和云天化。根據我們對于業績彈性的測算，磷礦石價格每漲100元/噸，興發集團和云天化可增厚業績3.10億和1.74億，對應EPS增厚分別為0.43元和0.13元。(2)磷肥價格上漲，重點推薦低估值的磷肥行業龍頭新洋豐，同時推薦云天化。根據我們對于業績彈性的測算，磷肥價格每漲100元/噸，假設成本不變下，新洋豐和云天化可增厚業績1.15億和3.38億，對應EPS增厚分別為0.09元和0.26元。

　　風險提示：供給大幅增加的風險；新增產能大幅投產的風險；農產品價格大幅波動的風險。

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