“穩字訣”內涵豐富

　　近期，在內、外環境發生明顯變化的情況下，中國宏觀政策也進行了相應調整。我們認為，政策基調從根本上看并未發生改變，但在節奏把握和工具搭配方面進行了明顯優化。

　　具體來看，下半年的“穩字訣”有以下四點內涵：一是處理好方向與步調的關系，“穩金融+嚴監管”延續，具體措施在執行范圍、力度、節奏上會有適時適度的放松；二是處理好總量與結構的關系，政策將更注重搭配和緩沖，從總量與結構上協同發力，保證傳導精準性；三是處理好預期與現實的關系，在政策調整的背景下強調“穩預期”，通過信心管理守住不發生系統性風險的底線，但對于市場正常波動的容忍度會上升；四是處理好內部與外部的關系，未雨綢繆積極應對全球經濟不確定性，緩釋宏觀風險。

　　改革方向不變步調適度放緩

　　在經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段的背景下，深化改革、擴大開放，積極推動科技創新，加快完善知識產權保護，是中國內生可持續增長的制度基礎。

　　7月31日，中央政治局會議提出，“推進改革開放，繼續研究推出一批管用見效的重大改革舉措”，“落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措，推動共建‘一帶一路’向縱深發展”，體現出了著眼于長期發展的戰略定力。

　　事實上，今年上半年，兼具頂層設計與底線思維的新一輪改革正在布局，以金融領域為先導的對外開放腳步也明顯加快。從中期工作重點來看，服務于供給側結構性改革主線的“三大攻堅戰”積極推進，特別是在去年以來寬貨幣和緊信用的貨幣政策基調下，對影子銀行和地方政府債務的約束也同步加強，宏觀杠桿率增速明顯放緩，一方面增加了經濟的韌性，但也帶來了一定的短期陣痛。

　　為此，中央政治局會議強調，“把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”，意味著政策執行節奏會適度放緩，以緩解內、外宏觀壓力的共振，但提高服務實體經濟能力、防止金融風險發散的出發點不會發生根本變化。

　　展望下半年，穩增長與控風險、調結構的相對重要性將會動態平衡，金融監管體系改革將擇機推進，以資管新規、理財新規為代表的具體措施在執行范圍、力度、節奏上會有適時適度的放松。

　　政策搭配務實總量結構并重

　　此次政治局會議上提出的六個“穩”是重中之重，就業、金融、外貿、外資、投資、預期的位序排列，意味著宏觀政策短期內將更注重搭配和緩沖，從總量與結構上協同發力。會議也進一步確認了此前國務院常務會議的政策基調，即財政政策將更加積極，貨幣政策會松緊適度。

　　盡管上半年中國經濟總體表現穩健，但考慮到內、外宏觀拖累因素同時出現，宏觀政策以堅持既有的政策基調和方向為前提進行邊際預調微調，相比于在增速明顯下滑后再調控更為有利。

　　我們認為，由貨幣、財政、匯率、產業政策等構成的政策組合，將在整體方向上保持一致，避免相互掣肘，但政策選項中會“有所為，有所不為”，堅持結構優化的調整思路，保證政策傳導的精準性。

　　貨幣政策方面，“貨幣匹配經濟”是穩健中性貨幣政策的宏觀邏輯(見圖)：在“不變”的層面，貨幣政策長期將服務于總體宏觀經濟目標，保持絕對意義上的不松不緊，“把好貨幣供給總閘門”；在“變”的層面，適應于實體經濟的運行狀態不斷加強前瞻性的預調微調，適時把握邊際松緊，從合理穩定到合理充裕。

　　財政政策方面，在取向更加積極的同時注重在調結構上發力，擴大減稅降稅范圍、加快地方專項債券的發行和使用等措施將在下半年落地，預計存量資金會通過加法效應鼓勵優質產能的投資，補上區域、行業供給短板。

　　產業政策方面，政治局會議首次明確提出“堅決遏制房價上漲”，表明政策的邊際寬松并非大水漫灌，也不會將刺激房地產市場列為穩定增長的政策選項，這保持了與“棚改貨幣化”收緊等前期政策之間的連續性。

　　穩定預期底線容忍合理波動

　　中國是全球人口最多的統一市場，而且擁有完整的工業產業鏈，對全球總需求和總供給有“牽一發而動全身”的系統重要性。隨著開放程度的日益加大，中國與全球金融市場之間的關聯度也顯著上升。我們認為，今年下半年的資本市場可能受到來自以下三個方面的沖擊：

　　一是對于增長預期的調整，隨著國際國內形勢的轉變，特別是內需轉弱，中國經濟穩增長面臨新的壓力，這將成為影響市場基本面的主要原因；

　　二是隨著全球經濟換擋風險帶來資產價格波動率上升，市場預期分歧擴大、變化加快，資本快進快出風險加劇；

　　三是在宏觀政策調整后的消化期可能出現信號雜音，不同部門、不同政策之間在推動力度和時間上或存摩擦，股、債、匯、房等多個市場前期積累的風險可能產生共振。

　　有鑒于此，我們認為政治局會議對于“穩預期”的強調，既是對于堅持常態化預期管理的確認，也是在政策調整的同時提前引導可能超調的市場情緒。

　　今年以來，中國監管機構在守住金融領域不發生系統性風險底線的前提下，對于市場正常波動的容忍度明顯上升。在股票和外匯市場波動幅度放大的情況下，并沒有采取實質性干預舉措，這也為后續的預期管理預留了政策空間。以人民幣匯率為例，雖然伴隨美元指數的走高，人民幣出現了相應貶值，但在有效匯率已經貼近均衡匯率的情況下，人民幣匯率雙向波動的擴大也自發打消了單邊套利，類似于2015~2016年期間的恐慌性踩踏并沒有出現。

　　(程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。王宇哲系工銀國際資深經濟學家)

《“穩字訣”內涵豐富》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0806/130104.htm