國泰君安：信用債后市怎么看？

　　報告導讀：

　　過去兩周低評級城投的上漲本質上是頓悟者的搶跑游戲，行情的持續性不會太久。對于投資者而言，在市場恢復流動性的時候，應該降低低評級城投的倉位，而非加倉。對于中低評級民企債，反而不必過度悲觀。

　　城投債成為資金追捧的對象。從7月下旬政策向“寬信用”轉向以來，信用債市場出現了明顯回暖。一級市場上，7月后三周信用債平均發行量出現了明顯回暖，單周平均發行量超過1500億元，而凈融資額每周維持在500-700億水平。二級市場上，信用債收益率整體下行20-40bp，低評級成交活躍度出現明顯回升。而在明顯回暖的低評級品種當中，城投債毫無疑問是最引人注目的板塊。

　　一方面，低評級債券整體成交明顯回暖，但對比來看，低評級城投債活躍度更高。以7月19日央行窗口指導商業銀行買低評級信用債為分割點，7月19日之前低評級債券平均日成交量為31億元，而之后則變為42億元。在成交的低評級債券當中，城投活躍度明顯高于民企債券活躍度。從數據上來看，7月19日后，低評級城投成交占所有城投比重約為35%，較之前未出現明顯變化，但是低評級民企債券成交占比卻出現了下滑進一步的下滑，由之前的30%回落至25%左右。

　　另一方面，城投產業利差出現了走擴。從收益率走勢來看，低評級城投債收益率下行明顯快于產業債。以中債估值3年AA城投和3年中票之差來計算城投產業利差，這一數據7月下旬從20bp左右的水平快速回落至負值區間。

　　政策目標在于民企，但受益的確是城投。從央行近期采取的一些寬松政策來看，其政策目標瞄準的更多的是小微企業及民營企業的融資難問題，城投債由于屬于地方政府隱性債務范疇，目前在政策層面尚未出現明顯放松的跡象。但在窗口指導之后，低評級民企債券的表現確實遠遠不及低評級城投債。為何會出現這種現象？我們認為主要是城投債和產業債投資邏輯上有根本的區別。

　　城投債與產業債投資邏輯的區別。城投債發行主體本身偏公益性質的業務，決定了其經營能力往往都偏弱，因此在分析城投的信用資質時，地方政府支持能力和意愿所占的權重遠遠高于城投公司自身的經營財務狀況。對于產業債來說，償債的首要來源來自于盈利現金流以及外部融資，而這兩點都與企業的經營狀況息息相關，外部支持往往是自身無法償債時才會不得已走到的“次級選擇”。因此，從這點上來看，前者更為倚重的是政府信用背書的信仰，而后者更為倚重的是自身信用基本面的變化。

　　這一輪城投和產業債收益率的集體攀升，走勢相同，背后的邏輯不同。

　　18年的債券牛市當中，低評級收益率并未跟隨大勢，信用利差反而被動走擴。然而拆分來看，低評級產業債和城投債的下跌原因不盡相同。

　　對于城投債來說，問題的癥結在于政府的償債意愿的下滑，城投信仰發生了變化。無論是從上半年地方本級財政收入的同比增速，還是從基金收入的增速來看，地方政府的財政收入情況都不差。上半年地方財政收入同比增速8%，高于去年7.7%的水平，同時也高于財政支出7.8%的增速，而地方政府性基金收入更是達到39.6%的水平，因此可以說地方政府的償債能力并沒有出現明顯的惡化。但是地方政府債務置換以來，剝離城投平臺和地方政府的關系是大勢所趨，未來城投企業化轉型之后，償債更多的要依賴自身的主營業務，而非政府信用背書，因此政府對于城投的償債意愿出現了明顯的下滑。從這點上來說，買城投最核心的邏輯被動搖，疊加17年規范地方政府違規舉債的政策以及18年以來的融資收縮，城投債的收益率自然會大幅上行。

　　對于產業債來說，問題的癥結卻在企業自身的償債能力。對于產業債來說，多數企業的償債意愿并不是問題，對于18年風險高發的民企來說，惡意逃廢債的公司更是少數，信用風險的大幅上升主要源于自身償債能力的惡化及其引發的外部融資收縮。一方面是17年以來供給側改革使得產業鏈利潤開始向中上游集中，而身處中下游的民企盈利反而在惡化，另一方面是18年以來的去杠桿政策的落地使得社融劇烈收縮，最先波及到處于資金鏈最末端的民企，導致其信用風險突然上升。綜合來看，這是民營企業盈利惡化或者外部融資惡化導致的償債能力出現了問題。

　　信仰(償債意愿)可以快速修復，但是企業的償債能力卻不行。7月中下旬以來政策的集體轉向一方面是緩解了市場對于未來融資繼續收縮的擔憂，更重要的是在723國常會上提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，這是向市場傳達了平臺政策層面有所松動的信號，在基建快速下滑經濟整體承壓的背景下，清理地方政府債務以及剝離城投債政府融資功能的節奏可能會放緩。因此對于城投債來說，信仰得到了快速的修復，信用風險的擔憂也出現了明顯的緩解。但是對于低評級的產業債來說，內部盈利現金流的修復卻并非一朝一夕之功，而外部融資的緩解也并非從政策轉向開始就會明顯好轉，這中間可能也有時滯，企業自身的償債能力不可能一夜之間發生徹底的改善。

　　因此政策的拐點是信仰的拐點，但非融資的拐點和基本面的拐點(至少目前融資是否能夠企穩還需要數據驗證)，也不會成為企業償債能力的拐點，因此低評級產業債的上漲也會更加滯后。

　　信用債后市怎么看？

　　首先需要明確的是，政策雖然轉向，但是不會大水漫灌。從723國常會對地方政府融資的表述來看，“要有效保障在建項目資金需求”說明本次城投債融資的放開依然是有條件的，并非全面寬松。從二季度政治局會議通稿來看，大方向上基本上整體延續了國常會的精神，但是從細節上寬松程度有所弱化，這也是近日債強股弱的主要原因。“把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏”，去杠桿并非從此停止，而是政策對當前經濟內外部壓力所作出的階段性妥協。

　　從經驗的角度來看，關于地方政府債務再次出現大幅放松的可能性不大。歷史經驗告訴我們，政策的不連貫可能會引發嚴重的道德風險。14年43號文發布之后，城投政策預期一度轉緊，但15年后迫于經濟下行壓力的加大，城投再融資政策重新有所放松，地方政府違規融資舉債的行為再度盛行，這也導致近些年來政府的隱性債務出現快速增長，而且背后的問題可能會比顯性債務更為嚴重。18年以來，多地政府已經開始摸底清查隱性債務問題，而如果此時政策再度大幅放松，將會再次形成道德風險，給地方政府隱性債務無限兜底的預期，那么化解政府債務風險也就無從談起。從這點上來說，政策大幅放松的概率不大。

　　如果政府仍然選擇堅持清理地方政府隱性債務，那么城投債的風險只是延后，不是消亡。在信仰修復之后低評級城投債受到市場追捧可以理解，但并不排除后期伴隨著政策的波動，市場對于城投信仰再度動搖的情況出現，因此低評級城投也不存在有趨勢性做多的機會。從近期市場的參與主體上來看，基金、券商、農商行、城商行等交易戶參與低評級較多，然而真正具有申請MLF資格的一級交易商并未過多參與到這波行情當中，這也是說明市場更多的是以未來銀行會接盤的心態來買城投，希望從中賺取資本利得。但是在資金面寬松銀行普遍不缺錢的情況下，買低評級獲得額外MLF的動機明顯不足，未來接盤俠是否會如期出現，存在較大的不確定性。因此，對于低評級城投來說，這一輪上漲本質上是頓悟者的搶跑游戲，行情的持續性不會太久。對于投資者而言，在市場恢復流動性的時候，應該降低低評級城投的倉位，而非加倉。

　　對于中低評級民企債，反而不必過度悲觀。從市場表現來看，相比較于城投，政策明確支持的民企債成交活躍度以及收益率下行反而不及預期，主要原因在于政策轉向到融資以及經濟回暖存在時滯。但是從上市公司二季度業績預告情況來看，2150家民營上市公司中共有1529家公布了二季度業績預告，按照已經公布業績預告的公司來計算，二季度民營企業的凈利潤增速較一季度28%的增速進一步回升至32%，這說明在PPI和CPI剪刀差收窄的背景下，民企盈利持續好轉。疊加政策放松之后，外部融資回暖是大概率事件，民營企業發債人信用基本面后續有望出現回暖，屆時可能會出現配置民企債券的良機。

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