政策重心在“穩” 不走刺激經濟的老路

　　2018年7月31日，政治局召開會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。5月以來，外部不確定性顯著增加，同時中國經濟下行壓力增大，前期的“央財之爭”側面反映政策層在如何應對當前的復雜局面上存在分歧。上周的國務院常務會議初步定調，本周的政治局會議一錘定音：“穩”字壓倒一切。

　　2011年中央經濟工作會議定調“穩中求進”以來，到現在已經延續了八年時間。2016年中央經濟工作會議對“穩中求進”做出深刻闡釋：“穩是主基調，穩是大局，在穩的前提下要在關鍵領域有所進取，在把握好度的前提下奮發有為”。

　　每一年的“穩中求進”，具體內涵都有所不同：2015年以穩為主；2016年穩的是經濟，進的是供給側結構性改革；2017年以進為主，“三大攻堅戰”成效卓著。

　　對于此次政治局會議定調2018年下半年，我們認為“穩中求進”的關鍵是“穩”，首次提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。與以往相比，我們認為此次的“穩”有六大不同。

　　第一，“穩”的整體目標，是在“穩中有變”的大背景下，托底“經濟L型”下半場，以不變應萬變，而非開啟新一輪經濟周期。

　　“穩中有變”，最大的變化在于外部環境，而當前的外部環境惡化與以往有很大不同。2008年、2014年等時期的外部環境惡化，主要是發達經濟增長回落，導致外需不足。而當前的外部環境惡化，主要來源于美國對中國的政策變化，在美國中期選舉之前，特朗普有提出“過分要求”的動機，因此應對外部環境惡化，需要有持久戰的準備，做好自己的事情，等待外部環境發生變化，這是“穩”的核心出發點。

　　在這種情況下，政府只需要托底經濟，確保L型的一橫即可，沒有必要去過度刺激經濟，更沒有必要去開啟新一輪經濟增長周期、實現V型復蘇。因為，刺激經濟是需要付出代價的，過去每一輪穩增長都有加杠桿的主體，例如2008年的企業，2014年的地方政府，2016年的居民部門。對于目前而言，沒有必要再用風險的增加，換取短期的經濟復蘇，從長期來講，得不償失。

　　第二，“穩”的關鍵點，是“防風險”、“補短板”，避免薄弱環節出現風險暴露，而非刺激經濟。

　　對于此次“六穩”的排序，應當引起重視。過去的穩增長，基本都是從三駕馬車著手，尤其以穩投資為核心；而此次的“穩”，穩投資僅僅居于第五位，穩就業、穩金融居于最前。我們認為，六穩中的“穩就業”、“穩金融”、“穩外資”，都是防風險、補短板，即針對薄弱環節，作出相應政策安排。

　　穩就業居于“六穩”之首，且在六點要求中單獨列為一項，這在全國城鎮調查失業率4.8%為有數據以來最低值的背景下，顯得尤為特別。在供給側結構性改革、環保攻堅戰的背景下，疊加實體經濟去杠桿，民營企業特別是中小企業困難重重，未來還可能疊加外部不定性，就業問題可能會越來越突出，這是政治局會議“把穩定就業放在更加突出位置”的原因。

　　穩金融，我們認為有三層含義。第一層含義是穩定金融市場，避免出現2013年“錢荒”、2015年股市異動、2016年底債市暴跌等金融系統風險；第二層含義是防范化解金融風險，對于P2P等領域的金融亂象加大整治力度；第三層含義是去杠桿的力度和節奏發生變化，通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿，例如央行推出的MLF與信用債投資掛鉤等鼓勵措施；螞蟻金服等通過“碼商”數字金融服務小微企業，也是提高服務實體經濟能力的有益嘗試。

　　穩外資，在外部環境不確定性加大的時候，具有極為重要的意義，因為在當前的環境下，外資很容易成為最薄弱的環節。一方面，特朗普要求制造業回流美國，另一方面人民幣匯率已經出現了不小的貶值，再加上中國經濟下行壓力等問題，能否穩定外資，是一個重大風險點。此次在會議要求的第一點中，專門提及“保護在華外資企業合法權益”，在第四點中，又提到“大幅放寬市場準入”，通過“送紅包”和保護權益的方式，避免引進外資的脆弱性暴露。

　　第三，此次會議定調“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”、“加大基礎設施領域補短板的力度”，為“央財之爭”劃上句號，但我們認為，此次穩增長很可能與之前不同，基建難以V型反轉，而是以停止下滑、恢復常態為主，主要原因在于，地方政府債務約束難以重新放開。

　　基建一直是穩增長的利器，幾乎每一輪穩增長，都可以看到基建投資的高速增長。2009年的基建投資增速高達40%，2014-2016年基建增速也達到20%，而2018年以來基建投資增速持續下滑，上半年累計同比僅為7%，這主要與地方政府債務約束加強有關。

　　基建投資來源中，相當重要的是地方政府隱性債務。無論是2008年之后的城投債，還是2016年開始的PPP，都是擴大地方政府杠桿，成為基建投資的主力軍。

　　我們認為，加強地方政府債務約束的基調大概率不會改變，這意味著基建投資的資金來源將存在長期制約，基建投資增速停止下滑、保持合理增速的可能性較大，而V型反彈可能性很低。

　　第四，此次穩增長不再依賴房地產，這是一大根本性變化，也是與市場預期差距最大的點。

　　2008年、2012年、2014年穩增長，都采用了房地產政策松綁、刺激房地產投資的辦法，而此次穩增長的同時，政治局會議明確“下決心解決好房地產市場問題”、“堅決遏制房價上漲”，這是前所未有的，也顯著超出市場預期。

　　對于房地產保持高壓政策，表明了兩件事：第一，政府已經深刻認識到房地產問題的重要性，為了穩增長進一步推高房價、引發地產泡沫無異于飲鴆止渴，日本1990年代崩盤、美國次貸危機，關鍵都是房地產問題，中國絕不能重蹈覆轍。第二，中國經濟下行壓力可控，而且政府無意強刺激經濟，與我們托底L型下半場的判斷相吻合。

　　第五，此次穩增長罕見沒有提及消費，或表明政府擔憂居民加杠桿。

　　2017年中以來，消費增速持續下滑，打破了2015-2016年的消費平穩局面。如果按照考慮剔除價格因素之后的消費實際增速，已經從10%左右至7%，為有數據以來最低水平。

　　回顧歷次穩增長表述，基本都會提及消費，例如2015年中央經濟工作會議“激發消費者潛力”、“擴大消費需求”，2016年中央經濟工作會議“推動消費升級”等等，而此次在消費持續下滑的背景下，政治局會議卻只字未提消費，值得高度重視。

　　我們認為，這可能體現了對于2015年以來居民加杠桿的思考。刺激消費，無外乎提高消費意愿，或者提高消費能力，前者是一個漫長的過程，且與政策關聯不大，后者通過減稅等方式還好，但2015-2016年則采用了居民加杠桿的方式，透支了消費能力。

　　因此，穩消費已經隱含在穩就業之中，就業能穩住，消費就能穩住；新一輪居民加杠桿來提振消費不可能出現。

　　第六，關于穩外貿，重點可能在于擴大進口，這與之前也有很大不同。

　　之前的穩增長，重心都是擴大出口，而此次在要求的第四點中專門提出“要落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措”、“精心辦好首屆中國國際進口博覽會”，表明政策態度非常堅決。

　　回顧2018年1-6月的貿易數據，貿易順差同比減少超過20%，凈出口對GDP的貢獻已經由正轉負，這還沒有充分體現美國對中國征稅的問題。

　　在貿易順差持續收窄的背景下，政治局會議依然將重心放在擴大開放上，充分表明中國的言而有信，中國作為負責任的大國，在貿易保護主義興起的背景下，堅定站在維護全球化的一方，對穩定全球預期起到了重要作用。

　　綜上所述，我們認為，2018年下半年“穩中求進”的重心在“穩”，托底“經濟L型”下半場，以不變應萬變。具體到穩增長措施，重心在就業、金融、外資等薄弱環節，基建投資在積極財政下大概率企穩，但在地方政府債務約束下難以顯著回升，此次穩增長拒絕對房地產的依賴，不再強調刺激消費，繼續加大擴大進口力度。此次的“穩”顯著不同于以往，“穩”的關鍵點，是“防風險”、“補短板”，避免薄弱環節出現風險暴露，而不是刺激經濟、開啟新一輪經濟周期，對于政府重走老路的幻想大概率落空。

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