去杠桿之爭：經濟學家到底在爭什么

　　7月31日中央政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢，部署2018年下半年經濟工作。對于經濟學界持續了一段時間的“去杠桿”之爭，有了一錘定音的表態，即要堅定做好去杠桿工作。

　　但是，對于政治局關于去杠桿的定調，業界通過表述的變化，也讀出了微妙的調整。會議在提出堅定做好去杠桿工作的同時，也強調要把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿。

　　這是否意味著，在去杠桿大基調不變的前提下，決策部門根據形勢變化相機預調微調，去杠桿進入了一個新階段？

　　7月23日，《人民日報》頭版刊登《結構性去杠桿穩步推進——經濟形勢年中看》一文，認為去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012-2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點。去杠桿初見成效，我國進入穩杠桿階段。

　　政治局會議表述的微妙變化，加上《人民日報》此文觀點，似乎印證了市場最近關于我國經濟“去杠桿”進入“穩杠桿”階段的判斷。

　　因為去杠桿不單獨是一個杠桿的問題，它涉及宏觀經濟和宏觀政策的走向，涉及貨幣政策與財政政策的協同，涉及金融風險與實體經濟等命題，所以在決策部門根據形勢變化做出預調微調的同時，經濟學界、輿論界和一些機構研究方，對去杠桿的路徑、重點和配套政策等，也有過多次爭論，提供了不少建議、有益的理論資源和實施策略。

　　改革的問題，鍋不能讓去杠桿背

　　隨著去杠桿進入新階段，關于去杠桿的爭論也不斷深入，最新的一次爭論是中國社會科學院金融所教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝與安信證券首席經濟學家高善文的隔空喊話。

　　7月28日，高善文應邀參加山西證券成立30周年主題活動，談及當前比較熱的去杠桿話題，延續了他此前的一些觀點，但這一次他用了一個形象的比喻來形容當前去杠桿存在的一些問題，提出了一些改善建議。

　　高善文用中世紀手術來類比中國“去杠桿”，他講道，去杠桿就是給中國經濟這個病人做手術。中國上半年去杠桿跟中世紀醫生給病人做手術是一樣的，不麻醉、不消毒、也沒有輸血支持。高善文認為：這有點像沒有拿到牌照，直接就上臺了，而且是邊做手術邊學習。

　　8月1日劉煜輝在個人認證微博上刊發《我們應該克服去杠桿的“心魔”》一文，不點名地對高善文的觀點進行了反駁。

　　劉煜輝表示，不認同“尚未打麻藥就開始了去杠桿過程”的說法。這是體質的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠桿本身無關。鍋卻讓去杠桿背著。

　　文章中，劉煜輝還對最近去杠桿的一些觀點表達了不同看法，認為國內一些學者誤讀了橋水基金創始人雷達里奧(Dalio)關于去杠桿的思考。

　　達里奧將不同情況的去杠桿化過程分成三類：糟糕的通貨緊縮去杠桿化、良好的去杠桿化、糟糕的通貨膨脹去杠桿化。劉煜輝認為，“糟糕的通縮式去杠桿”與后面的“良好的貨幣化去杠桿”，不應該視為兩種并行的選擇，而更應該像是前后兩個階段，沒有前面“糟糕的”階段，就沒有后面“成功的貨幣化”，直接印鈔對應的可能是“糟糕的通脹式去杠桿”直至社會的動蕩。

　　第二，劉煜輝認為，對達里奧經典去杠桿的解讀，某種程度夸大了貨幣的松緊對于去杠桿成敗的決定性。

　　第三，現實去杠桿實踐中，貨幣化對分配造成的嚴重扭曲效果，以及對經濟增長的長期動能的損傷，也是今天西方理論和政策精英所深刻反思和憂慮的，更何況在中國。中國二元經濟結構還很明顯，權力對資源配置還有巨大決定作用，財政對社會信用擴張也有巨大作用。

　　劉煜輝認為，真正決定去杠桿成敗的“道”是“供給側”，收入增長動能恢復最終決定去杠桿成敗，還是效率的恢復，結構性改革，生產函數發生了重構，可能是技術的，但更多的是制度改革推動了資源的轉移。比方說產權改革，減少政府和資產泡沫的擠出，構建“貨幣錨”的體制等。這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、從資產部門向私人部門、向實業部門轉移，實現要素的重構和生產函數的改造，這就是改革。

　　所以，劉煜輝認為，今天不管哪位醫生來做這臺手術都一樣，有兩樣東西你如果不能碰，你都有可能存在問題：一個是你能不能收斂通貨膨脹型的權力經濟；一個是產權改革。

　　貨幣松緊與去杠桿成敗

　　其實，關于去杠桿問題，高善文博士并非第一次提出看法，劉煜輝也并非第一次對他進行反駁。

　　今年5月31日，在成都舉行的安信證券中期策略會上，高善文以《去杠桿之殤》為主題做了主旨演講，就引起了不少關注和許多的批評意見。

　　高善文認為，我國居民部門的杠桿率盡管在上升，但放在國際視角的對比上來看，還是相對比較安全的。與日本，與法國比，還是相對較低，存在加杠桿的空間。政府部門來說，杠桿率的上升主要在地方政府。

　　就板塊來講，主要是周期類和穩定類的杠桿率在上升，包括公用事業，交通等，消費與成長類總體杠桿率一直在下降。所以中國杠桿率的上升，主要是國有企業，板塊主要是周期，運輸，建筑等。

　　所以，高善文認為，杠桿問題的出現，并不是宏觀的，全國性的，而是在企業部門的某些板塊當中，剩下的政府及居民部門的杠桿率總體仍然可控，并且還有空間，這種條件下，需不需要進行全國全部門的去杠桿，值得商榷。

　　高善文還舉例認為，美國2008年金融海嘯以來，整體杠桿率之所以保持平穩，是因為美國把居民的杠桿轉移給政府，是建立在比較寬松的貨幣環境上，低利率的貨幣環境里。

　　為什么去杠桿需要寬松的貨幣環境來去杠桿？高善文認為，因為去杠桿就是需要居民和企業去還債，但是緊縮的貨幣環境造成GDP下降，導致居民和企業需要借錢度日，那么就容易造成杠桿越去越多的現象。美國的慘痛教訓來自于大蕭條時期的記憶，那個時候就是嚴貨幣，高利率的背景，導致杠桿很長時間去不掉，反而越去越多。

　　對此，劉煜輝在《理性看待主動去杠桿過程中債務率的動態變化》一文對高善文“寬貨幣”思路進行了批評，認為寬貨幣不能解決問題，只會讓擁有資源優勢的主體獲得更多的貨幣，進一步扭曲資源的配置。劉認為，要想真正解決問題，只能靠改革。

　　高善文這篇成都演講，引起了方方面面的關注，后來，他還在不同場合和文章中對這次演講進行了一些豐富和完善。他在《去杠桿之爭》一文提出，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題。著眼于主動去杠桿的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是財政去杠桿，一種是金融去杠桿。這兩種方法的后果存在諸多差異。高善文認為，2018年以來，伴隨“嚴監管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉入金融去杠桿的調整路徑，并產生一些始料未及的后果，有必要引起關注和討論。

　　此后的幾個星期，一些學者也對去杠桿中存在的一些現象提出了見解。

　　光大證券首席經濟學家彭文生在上海高級金融學院廈門論壇演講時提出，去杠桿進程中必須有政策干預。他認為，在去杠桿過程中，不能僅靠市場導向或者市場自我的糾錯機制，實現市場自發的去杠桿，還是需要政策干預去杠桿。即使在國有部門以外，也就是國企和地方政府債務以外，也必須有政策干預，政府的角色不可或缺。

　　彭文生還認為，去杠桿時應該采取“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合思路，松緊結合才能在去杠桿的同時對沖去杠桿帶來的負面影響。

　　在接受《陸家嘴》專訪時，中金公司首席經濟學家梁紅也表示，去杠桿是一個在三五年內應該實現的目標，但需要把握好節奏，不能夠靠金融去杠桿單兵獨進。“表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個重要的融資渠道快速地關閉，但是新的渠道并沒有打開，這就會對一部分中型甚至大中型民企的生產經營、甚至生存產生壓力。”她說道。

　　財政政策與貨幣政策如何協同

　　如果說高善文的成都演講引發去杠桿問題爭論的話，那么中國央行研究局局長徐忠在2018年IIF中國金融峰會上的講話，則將去杠桿之爭帶入第二階段。這一階段討論更多的是去杠桿時的配套政策。此時，更多接近決策部門的研究機構參與了討論。

　　徐忠表示，我國高杠桿風險的根源在于財稅體制改革之后，無論是政府部門隱性債務，還是高杠桿國有企業及近年來居民杠桿率上升較快，財稅體制缺陷是重要原因。中央地方財政關系一直沒有理順，地方政府融資正門沒開，省級政府代市級政府發債，權責不對，催生中央財政兜底，導致剛性兌付和道德風險。所以要下決心推動財稅體制改革。

　　徐忠認為，需要進一步明確解決體制性結構性問題，不能過度依賴貨幣政策。“貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，盡管在流向上能發揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結構性矛盾上不具備天然因素，很可能會以流動性掩蓋信用風險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，對既有的結構性問題未必真正有效，還可能火上添油。”徐忠稱。

　　相反，財政政策應在去杠桿中發揮更大作用。“財政政策結構調整的核心政策。當前去杠桿過程上暴露出的結構性問題，歸根到底要靠財政政策解決。”徐忠認為。

　　央行金融研究所所長孫國峰也有類似看法，他認為，打好防范化解重點金融風險攻堅戰，控制宏觀杠桿率，從根本上要管住貨幣總閘門。“去杠桿千招萬招，管不住貨幣，都是無用之招。” 孫國峰說。

　　對于去杠桿下一步怎么走，一些專家也提出了看法。

　　貨幣政策委員會委員、清華大學金融與發展研究中心主任馬駿認為：在未來的一段時間內，監管層將更多注重結構性去杠桿，避免過度使用在總量層面一刀切的去杠桿措施。

　　貨幣政策委員會委員、中國發展研究基金會副理事長劉世錦認為，未來我國杠桿率將總體趨穩。過去一個時期我國杠桿率增長較快，與我國儲蓄主體與投資主體不匹配、權益融資比重偏低、貨幣化進程和金融深化較快、國有企業和平臺公司曾一定程度上承擔政府職能等因素有關。隨著我國經濟進入高質量發展階段，上述推升杠桿率的因素正在出現重要變化。

　　北京大學發展研究院副院長黃益平表示，接下來要保持宏觀經濟政策基本穩定，保持政策定力，對結構性去杠桿過程中正常的、非系統性的風險暴露要提高容忍度，貨幣政策管好流動性總閘門，不搞“大水漫灌”。要高度警惕去杠桿過程中的“次生風險”，平衡好防范化解重大風險和改革、發展、穩定的關系。

　　去杠桿還在路上

　　自從2015年年底中央經濟工作會議明確提出“三去一降一補”(即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板)五大任務以來，“去杠桿”一直是近年經濟工作的重要任務之一。

　　從2016年下半年開始，職能部門啟動了去杠桿的進程；2017年年底的中央經濟工作會議，對2018年經濟工作做出部署，并提出今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。

　　三大攻堅戰中的第一條就是防范化解重大風險，要使宏觀杠桿率得到有效控制，這其實意味著要把去杠桿放在經濟工作的重要位置。

　　行至年中，經濟形勢出現變化，去杠桿取得一些成效，國民經濟部門的杠桿率有所下降，但經濟下行風險和金融市場也出現壓力積累，加上外部不確定性增加，所以結構性去杠桿、多種配套政策和把握好去杠桿的力度和節奏被提了出來。央行發布資管新規細則、銀保監會出臺銀行理財細則、國常會對下半年政策進行微調，都反映出宏觀經濟政策的相機微調。

　　對于去杠桿本身，并沒有多大爭論，學界爭論焦點只是在出臺政策的時機力度和配套政策選擇。達里奧提出的“良好的去杠桿”，當然是追求的理想狀態，但在投資收益率邊際效益逐漸下滑的當下，如何既降低債務率，又保持經濟增長，還有待更深入的探索和改革。

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