金融穩實體經濟才能更好發展：疏通貨幣政策向實體經濟傳導機制

　　7月31日，中共中央政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。

　　會議稱，要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。東方金誠首席宏觀分析師王青稱，此次政治局會議首次提出了“六穩”思路，確立了穩字當頭的下半年宏觀政策基調。

　　貨幣政策亦被定調為“穩健”，并提出要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。分析認為，這意味著貨幣政策取向偏松，但并未轉為全面寬松。

　　多位受訪人士認為，未來關鍵還是要疏通貨幣傳導渠道，若不疏通，釋放出的資金可能會進入限制領域或根本不出去。上半年的實踐證明，貨幣政策偏向寬松，狹義流動性頗為寬松，而廣義流動性依舊較為緊張。

　　為此，本次會議提出通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿。分析認為，這意味著結構性貨幣政策工具將發揮更大的作用。

　　交通銀行首席宏觀分析師唐建偉認為，穩金融包含貨幣政策穩健、金融市場平穩等內容，其與去杠桿、服務實體經濟都有著密切的關系。政策的落腳點是服務實體經濟，金融是為實體經濟服務的，只有金融穩，實體經濟才能得到更好的發展。去杠桿本身是為了金融機構的健康發展，因此本次會議提出把握好去杠桿的力度和節奏，也是為了穩金融，進而穩定實體經濟。

　　中國人民銀行8月1日召開的2018年下半年工作電視會議提出，下半年將繼續實施穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性，把握好力度和節奏，加強政策協調，更加注重引導預期，促進經濟金融穩定運行。

　　貨幣政策穩健

　　本次會議要求堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。貨幣政策方面，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

　　與以往表述相比，貨幣政策由“穩健中性”調整為“穩健”，貨幣閘門由“管好”變為“把好”。此外，流動性“合理充裕”的表述在此前已經確立，并被認為是貨幣政策取向偏松。

　　“過去是講‘穩健中性’，這次把‘中性’拿掉，可能意味著貨幣政策會寬松一些，這也是為了帶動實體經濟，應對外部挑戰。”光證資管首席經濟學家徐高稱。金融與發展實驗室副主任曾剛稱，“把好”不等于“管住”，也就意味著下一階段貨幣供給有邊際放松的空間，為流動性合理充裕創造條件。

　　一位不愿具名券商分析人士稱，未來貨幣政策更多是結構調整，如改善信貸、信用債、信托貸款等融資水平。“下半年是‘穩貨幣、寬信用’格局。貨幣反映在流動性上，信用反映為企業融資，目前來看，政策不希望流動性進入虛擬經濟或者房地產，而是進入實體經濟。”

　　基于此，他認為，下半年會繼續實施定向降準，這與二季度相同，不過在窗口指導、MPA考核、監管政策落地節奏等方面會發生變化，“與寬信用有關的政策都會發生變化”。

　　唐建偉認為，下半年會有一到兩次定向降準，在釋放流動性的同時，降低企業融資成本。同時，市場利率有進一步下行可能，但存貸款基準利率下調的可能性較小，主要是受到中美利差縮小可能加大人民幣匯率貶值壓力約束。此外，下半年M2增速在信貸和財政兩大因素的推動下可能企穩甚至反彈。

　　年初以來，伴隨貨幣政策向中性偏松方向微調，市場上開始出現宏觀政策是否轉向全面寬松、實施大規模“放水”的疑慮。

　　本次會議除了要求實施穩健的貨幣政策外，還提出堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。王青認為，下半年嚴監管政策的節奏和力度會更加務實，“緊信用”狀況有望緩解，但金融監管顯著放松、實施“大水漫灌”式強刺激、加杠桿卷土重來的可能性基本可以排除。

　　“在發達貨幣政策正常化，美聯儲持續加息縮表的國際大環境下，中美利差的縮小會加劇人民幣匯率貶值的壓力，所以中國貨幣政策進一步放松的空間非常有限。同時，國內去杠桿防風險的政策環境下，也要求貨幣政策必須保持穩健，不能大幅放松，否則可能導致前期政策取得的成效前功盡棄。”唐建偉稱。

　　疏通傳導機制

　　多位分析人士認為，當下最為重要的是疏通貨幣政策傳導機制。

　　“目前金融領域存在的主要問題在于金融體系的資金沒有辦法順暢流入實體經濟，因此未來的工作重點是保持目前流動性狀態，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導機制，在金融去杠桿過程中強化對實體經濟的支持。”曾剛稱。

　　今年以來，銀行間市場流動性總體寬松，部分時點回購利率甚至跌破央行公開市場逆回購利率，但金融數據顯示，狹義流動性的寬松無助于緩解廣義流動性的緊張。以6月份為例，雖然貸款增量回升到1.84萬億的高位，但社融整體增量只有1.18萬億，大幅低于去年同期。

　　“廣義緊狹義松的局面的延續，意味著依靠傳統貨幣政策的放松和刺激無助于目前的嚴監管下風險偏好下降的局面。”中金公司認為。

　　唐建偉認為，銀行間資金難以流入實體主要在于傳導機制，中國是間接融資主導的金融體系，現在要想有效傳導有兩個條件，一是銀行要有能力，二是要有意愿。

　　目前來看，能力方面，銀行信貸投放受兩方面因素制約，一是資本金，二是存款來源。意愿方面，既能盈利又能控制風險，銀行才愿意大規模投放，今年信用風險在增多，也會抑制銀行的投放意愿。

　　為此，本次會議提出，要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿。

　　前述不愿具名分析人士稱，期待下半年政策支持表內信貸投放、信用債發行等，而不是寬松流動性后，寄希望于金融機構自發傳導。他說，目前政策在此方面已有舉動，如窗口指導銀行增加對低評級信用債配置，近期國務院常務會議要求保障融資平臺合理融資需求以及監管窗口指導信托加快項目投放等。

　　“資金淤積在銀行間，主要還是房地產和基建被嚴格限制，下半年基建是補短板的重要方向，可能會有很多信貸流向基建，這將有助于貨幣信貸傳導。”徐高稱。

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