國泰君安：看透“穩中有變”和“穩中求進”的本質

　　報告導讀：

　　政治局會議召開，大方向上確認了“723”國常會的基調。整體政策推進將會穩字當頭，“財政+基建”是穩增長的首選組合。需要透過曲線看本質，不可簡單的通過“均值回歸”的思維預測曲線會從牛陡切換至牛平。既然政策已經明確穩字當頭，那么投資者也應該如此，有些錢不賺也罷。

　　二季度政治局會議召開，為下半年經濟工作定調。

　　7月末最后一天，政治局召開經濟工作相關會議，作為年中重要的經濟會議，此次會議后，若無重大意外，到四季度末的政治局會議和中央經濟工作會議之前，會議確立的政策大概率會得到延續。在此轉折時點，會議的重要性不言而喻，通讀新聞稿，我們認為有以下幾個要點值得投資者關注：

　　①大方向上確認了國常會基調：強調穩增長和更積極的財政政策。國常會上最重要的轉向在于將穩增長提到更重要的位置上，這一點在政治局會議上得到確認。在六大具體要求中，保持經濟平穩健康發展被擺在了首要位置。

　　②確定政策轉向的范圍，做什么，和不做什么。除了確認穩增長的首要地位，政策抓手也得到了明確：財政要發揮更大作用，以及基建要補短板。框定了政策的組合之外，對于不做什么也有明確界定，此次轉向寬松，除了大放水和拉地產外，均可能成為備選的工具。

　　③具體口吻和措辭較國常會有一定“弱化”。相對于國常會，政治局會議更多強調了供給側結構性改革和去杠桿的既有規劃并未松動，也沒有提到要支持融資平臺合理需求的問題。我們認為這并非政策的回擺，而是傳遞出不會完全走大水漫灌的老路的信號，中長期的規劃只是進行階段性的妥協。對供給側改革的強調，似乎是在回應海外對我國拖延出清、輸出過剩產能的指責。

　　政府的政策邏輯和意圖。

　　①外部壓力，修煉內功：經濟運行穩中有變、外部環境發生明顯變化的提法，明確了目前內部的對沖政策，主要意圖是應對外部的悲觀變化。

　　②穩字當頭，熟悉的味道：通篇六個要求(穩增長、基建補短板、防風險、推改革、控地產、惠民生)，穩增長排首位，穩增長的六個方面(穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期)，穩就業排在第一位，穩字當頭的背后，是“穩增長、保就業”的舊邏輯。在普遍認為，單位GDP增速吸納就業上升，政府對經濟下行容忍度上升的背景下，這種“舊邏輯”的信號值得重視。

　　③在幾乎動員一切可能組合的情況下，仍將全面放水和地產排除在外，我們認為日本的經驗教訓在當下有較強的帶入感，會議新聞之后，深圳限售政策緊隨而出，一定程度上也反映出決策層的決心。

　　政治局會議落幕，政策不確定性進一步消除，但關鍵問題有待觀察，市場仍存分歧，具體表現在以下兩個方面：

　　第一，政策的目標變量并不明確，導致投資策略的前提假設不確定。此前的政策寬松，無論是內憂還是外患，均是看到了實際的經濟有了快速下滑，才轉為全面轉向。但此次的政策，政策對沖的不是已經失速的經濟，而是外部中長期的悲觀情景；政策不是立刻開足馬力，而是框定可能的政策邊界，做好預案。

　　政策“預調”色彩濃厚帶來很自然的問題：政策以何為中介目標？是等到經濟下行進一步加大再出手，還是提前動作、對沖下滑，即所謂“先下再穩”，還是“穩而不下”。兩種政策取向在方向上別無二致，但對于投資來說差異巨大。

　　如果是第一種，“經濟崩而不潰，政策將出未出”，長端利率當然還會有進一步下行的空間；但如果是第二種，恐怕長端利率上行的風險會更大，一旦“預調”政策的力度拿捏不準，還有造成經濟過熱的風險。

　　第二，貨幣政策有曖昧之處，短期的寬松空間存疑。從通稿中看，一方面是“管好貨幣總閘門”和“保持流動性合理充裕”并列出現，信號比較曖昧；另一方面，貨幣和財政政策回到了2012-2016年的“穩健的貨幣政策+積極的財政政策”組合，從這個角度看，實際上又進一步打開了貨幣政策的寬松空間。

　　整體上看，雖然貨幣政策也有進一步寬松的空間，但考慮到當前銀行間市場流動性已經極度寬松，短期貨幣政策進一步寬松的可能性比較低。

　　更進一步，現階段資金面已經寬松到了接近“泛濫”的程度。7月跨月已經不僅僅是“不緊”而是罕見的“寬松”，資金面沒有任何波瀾。而7月初，資金市場已出現過“批發價”貴過“零售價”的情況。

　　從利率曲線來看，1Y國債利率已經低于MLF利率，距離DR007和R007也僅是一步之遙。量價的寬松均接近極限，從預期和實際情況來看，倘若貨幣政策有進一步寬松的舉動，幾乎只剩下降息這一唯一的選擇。

　　但是，降息會傳遞出過于強烈的寬松信號，給予地產調控過大的難度。理解曖昧的貨幣政策，關鍵在于理解何為“合理”，我們認為有三個角度可供參考：

　　第一，從“雙支柱”來看，今年的貨幣政策轉松，大背景是貨幣政策由承擔部分監管職能，轉變成為監管落地創造溫和環境，這使得貨幣政策由“基本穩定”到“合理穩定”；

　　第二，從維持融資合理增長的角度，由于微觀主體信用派生有限，所以維持較高的基礎流動性，這也是降準和MLF并存的原因；

　　第三，財政政策相對“滯后”，貨幣政策“單兵突進”，穩增長壓力凸顯，使得流動性由“合理穩定”到“合理充裕”。

　　從以上三個角度來看，在監管明確緩和、寬信用逐漸啟動、財政政策發揮更大作用的情況下， “穩健”的貨幣政策可以向后退一些，為未來的進一步寬松留下政策空間，收回來是為了更好的打出去。所以從貨幣政策以及資金面的角度，未來一段時間不排除邊際趨緊的可能性。

　　政策下一步怎么走？

　　我們認為，政策轉向的大方向已經確定，“財政+基建”是穩增長的首選組合。未來政策的路徑，我們認為會優先從“表內預算內”開始(支出向收入收斂、寬信用)、然后是“表內預算外”地方債，最后是表外預算外的融資平臺和非標，而具體的抓手以基建補短板為主，中央層面主導的鄉村基建可能是第一波項目來源。

　　大水漫灌(全面的貨幣寬松)和大搞地產基本已經被排除在政策組合之外。從政策推進節奏上來看，整體的思路應該是更規范、副作用更小的開始，隨著負面沖擊的加大而不斷加碼。

　　下一階段債市怎么走？

　　如前所述，如果對沖政策效果一般，政策仍要等到經濟下行壓力累積才會出手加碼，即“先下再穩”而非“穩而不下”，那么長端利率仍有進一步下行的空間。但整體上，賭融資收縮、經濟失速、貨幣放水的債牛邏輯，勝率已經大幅降低。

　　在目前點位上，流動性寬松的現實和預期幾乎已到極致，債牛趨勢繼續延續只剩下降息“華山一條路”，但我們認為現階段降息的概率微乎其微，暫不做考慮。目前曲線陡峭化主要來自于短端利率太低，而非長端利率太高，這與去年同期的曲線平坦化呈“鏡像”關系(去年是短端利率太高，而非長端利率太低)。

　　事實上，長端利率相對于基本面和配置盤而言，透支的預期已經太多，即使刺激政策不是立馬發力，短期也沒有太大的下行空間。我們需要透過曲線看本質，不可簡單的通過“均值回歸”的思維預測曲線會從牛陡切換至牛平。既然政策已經明確穩字當頭，那么投資者也應該如此，有些錢不賺也罷。

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