中信建投：周期、基建等板塊具備非對稱的投資機會

　　2018年7月23日，國務院常務委員會指出：財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度，擴內需政策要明確方向，金融機構保障融資平臺公司合理融資需求，堅決出清“僵尸企業”，減少無效資金占用。市場普遍預期2018年下半年，財政政策開始發力，托底經濟。在這種背景下，市場普遍預期貨幣政策放松，甚至預期央行將降低MPA考核。因此，本文將考慮在財政發力的情況下，貨幣政策應當如何配合？不同的政策搭配下，投資策略應當如何制定？

　　(1)財政貨幣政策搭配要求

　　我們在《去杠桿中的宏觀對沖策略》中指出：在去杠桿過程中，政府可以采用貨幣政策和財政政策降低經濟衰退的程度：第一，擴張性的貨幣政策。央行可以通過寬松的貨幣政策向經濟體系注入貨幣，彌補去杠桿產生的貨幣缺口，保證產出水平不變——這就是中性貨幣政策的含義。第二，擴張性的財政政策。政府僅僅通過擴張性的財政政策實現保證產出水平不變，那么信用利率水平將攀升到一個新的高度，而且還會導致匯率進一步貶值。只有提升潛在產出的擴張性財政政策和寬松的貨幣政策才能實現經濟的復蘇。這就需要貨幣政策能夠寬松并且有效。

　　我們在《金融去杠桿中的宏觀對沖策略》中，采用了貸款創造存款的視角重新構建了LM曲線。在改進的LM曲線視角下，貨幣的擴張不僅受到準備金的約束，而且還受到資本金的約束。2008年金融危機之后，中國銀行體系影子銀行繞開了資本金的約束，實現了信貸業務擴張。到2017年12月，銀行的影子規模攀升到了60萬億，其中不合意的影子銀行規模大約為43.07萬億。金融體系去杠桿實際就是將這部分銀行的影子納入資產負債表考核的過程，這也意味著貨幣擴張重新回到改進的LM曲線的貨幣創造過程中。在這種背景下，資本金成為限制信貸擴張的核心要素。

　　(2)降低商業銀行資本金壓力方案

　　本文分析了降低商業銀行資本金壓力的4種方案：1)降低MPA風險考核權重；2)減緩影子銀行回表速度和力度；3)央行QE或者影子銀行資產剝離；4)補充金融機構資本金。本文發現：

　　首先，降低MPA風險考核權重、減緩影子銀行回表速度和力度是短期方案。市場普遍預期的降低MPA考核的參數α方案并不可行，會釋放9萬億的資本金和63萬億的信貸額度，會引發資產泡沫和高杠桿。逆周期資本調節是可行的方案。如果從0.8下調到0.4，將釋放資本金大約6100億，最大可支持風險權重為100%的資產約為4.18億。在這種情況下，配合影子銀行資產回表的速度和力度放緩，有助于解決信用擴張的約束問題。

　　其次，央行QE和影子銀行資產剝離也是中期方案。根據我們的測算以商業銀行為股東，成立理財產品子公司或者資產管理公司，大約也需要剝離40.57萬億的資產，這對培育資產管理市場也具有重要幫助。

　　第三，增加商業銀行資本金是長期解決方案。除了商業銀行定向增發之外，我們討論了通過利潤轉增資本，提升核心資本充足率。本文發現：2016年商業銀行體系稅后凈利潤與為2.07萬億元，如果降低分紅水平，對商業銀行有重要幫助。2018-2019年商業銀行通過內源融資，也能從根本上彌補資本金的缺口。

　　(3)投資策略：周期板塊存在非對稱機會

　　如果財政或政策同時寬松，經濟將走向復蘇。那么從大類資產配置來看，(1)股票市場：經濟復蘇背景下股票市場將重新迎來牛市。(2)商品市場：由于財政的發力，商品市場因為需求的上行，價格重新上漲。(3)外匯市場：由于產出水平的重新上漲，匯率水平將重新升值。(4)信用債市場：信用利率的下降，但信用風險下降，信用債重新回到牛市；(5)利率債市場：利率降保持平穩狀態，國債市場將平穩。從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊、銀行板塊都將重新獲得新的機會。隨著經濟復蘇，產出水平提升也將帶來收入水平提升，最終消費板塊也會獲得機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是“周期>金融地產>消費>成長”。

　　如果財政寬松，但貨幣政策中性，經濟將走向滯脹。從大類資產配置來看，(1)股票市場：由于滯脹，股票市場將重新進入熊市。(2)商品市場：由于財政的發力，由于滯脹，商品價格在初期重新上漲。(3)外匯市場：由于產出水平不變，利率上行，價格飆升，匯率水平將重新貶值。(4)信用債市場：信用利率的上升，但信用風險上升，信用債重新回到熊市；(5)利率債市場：利率上升，國債價格將下行。從行業配置來看，在經濟上行期，周期板塊由于滯脹的產生，價格水平上行。但經濟產出水平并未上升，因此其他板塊均沒有機會。因此，在這種情況下，行業配置策略是周期占優。滯脹期結束之后，可以參照《去杠桿中的宏觀對沖策略》所制定的衰退期投資策略展開。

　　綜上所述，在當前條件下，跟財政政策發力相關的周期、基建等板塊具備非對稱的投資機會，建議投資者關注。

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