后市有色金屬行業有哪四條投資主線？

【簡介與提要】

從基本面來看，有色行業的營收和利潤都得到了改善，但市場給出的估值仍然較低，下半年A股市場有色板塊應該如何布局，投資主線是什么呢？利率的走勢與有色行業市場風格的變化密切相關，利率上行周期往往對應著有色金屬價格的上漲，目前美國經濟強勁，加息預期較大，這對全球和國內有色金屬市場將會帶來什么樣的影響？黃金在以往的危機與波動中被視為避險資產的一大選擇，但是在當前貿易摩擦全球經濟不確定性加劇的情況下，黃金的價格不漲反降，背后的邏輯是什么？針對諸多投資者關心的市場及行業特點問題，本期《首席對策》專訪的是廣發證券執行董事、研究發展中心有色金屬行業負責人巨國賢。

本期專訪嘉賓四次榮獲新財富最佳有色金屬行業第一名，擁有二十年有色金屬及金屬新材料技術、產業及上市公司研究積淀，水晶球最佳分析師有色金屬行業第一名、金牛獎最佳分析師有色金屬行業第一名，多次榮獲保險資管協會最佳分析師有色金屬行業第一名、湯森路透最佳分析師有色金屬行業第一名。

本期《首席對策》訪談的內容提要：

一、金屬價格觸底回升電池材料估值有望提升

工業金屬價格的回升造成企業利潤的快速上行，而投資者對未來較為謹慎的預期、美聯儲由降息周期轉為加息周期的外部環境共同造成上市公司的估值水平不斷下降。電池材料的估值水平有望獲得提升，這是企業利潤的體現與金屬價格觸底回升帶來投資者預期變化所導致的后果。貴金屬方面，全球的通脹依舊維持在較低水平造成規避通脹型需求一般，避險的需求依舊沒有形成全球的避險需求。

電池材料估值有望提升。電池材料價格經歷了2015年至今的大幅波動，部分企業的利潤及經營的穩健性逐步獲得投資者認可，產業的發展速度也有望在世界一流車企參與進來后快速提升，造成電池材料板塊估值的提升。

二、工業金屬需求增長預計未來6年有色金屬價格再上臺階

假設在外部環境不變，美聯儲加息的情況下，工業金屬價格整體上行的周期暫時不會發生變化。美聯儲由降息周期轉為加息周期通常是金屬價格由下行周期轉為上行周期的轉折點，廣發證券執行董事巨國賢在《首席對策》中表示：這背后的邏輯是工業金屬的需求會伴隨全球經濟復蘇而增長。新一輪工業金屬景氣周期核心的驅動力來自于中國產業升級之后，基礎原材料工業的全球跨區域轉移帶來的固定資產投資潮，這種轉移是未來6年驅動有色金屬價格再上臺階的核心力量。

三、宏觀政策邊際放松或帶來階段性機會

工業金屬的估值水平在中國去杠桿政策結束前難以提升，而中國政府的去杠桿是外部環境和內部環境共同作用的結果，預計還會持續一段時間。宏觀政策邊際放松進入穩杠桿階段，這種階段性放松可能會帶來階段性機會。但如果政府思路依舊是去杠桿，估值水平依舊有可能逐漸下滑。

四、鈷價格出現觸底回升黃金整體處于快速上漲的前期階段

階段性鈷價格已經出現觸底回升，面粉比面包貴的狀況不能長期維持，因此國內價格的上行和國際價格也向國內靠攏是大概率事件，由此帶來鈷板塊的投資機會。

黃金的機會更多來自于通脹，而通脹很多時候是由于基礎原材料漲價所引發。目前暫未看到很明顯的通脹驅動的投資者踴躍購買黃金。避險方面，盡管全球部分經濟體遇到一定的波動，但歐美經濟體依舊健康穩健，所以避險需求相對有限，所以目前黃金整體還處于快速上漲的前期階段。

以下是精選的《首席對策》訪談文字實錄：

李策：您在有色行業有著豐富的經驗，多屆獲得新財富第一，對有色行業有著深入的見解，而有色行業具有很強的周期性，能否請您分析一下目前我國的有色行業處于周期的哪個階段？核心影響因素與推動力是什么？未來又存在哪些增長點和機遇呢？

巨國賢：有色金屬是個全球性行業，從產業周期的角度，我們的觀點是已經進入了新一輪的復蘇周期，這輪周期應該是從2016年下半年開始的。這種復蘇周期一般是8年左右的時間，而復蘇的第一階段本質上是庫存周期，這種庫存周期一般是2年半左右的時間，也就是說，2019年初可能會面臨本次周期第一個小周期，即庫存周期的結束，在那個階段面臨階段性回調。但是，既然是8年的周期，這種回調勢必是短暫的，回調之后將會面臨更加猛烈的上行。

上行的力量來自于哪里呢？我們認為，周期的核心驅動力來自全球范圍內的固定資產投資潮，而固定資產投資潮是怎么產生的呢？我們提出一個觀點，全球范圍內的固定資產投資潮主要由基礎原材料產業的產業轉移所導致。歷史上這種產能從歐洲轉向美洲，從美洲轉向德國日本及亞洲四小龍，然后再轉往中國，目前到了從中國轉向更加新興的經濟體，比如東南亞、非洲的市場。在一次又一次的基礎原材料產業轉移的過程中，形成了全球范圍內大的基建潮，形成了一次又一次的商品周期。

你可能會問，為什么在現在會發生這種轉移。我們認為目前處在中國要跨越中等收入陷阱的過程中，在這個過程中需要進行產業升級，政策也在引導高質量發展，所以一部分基礎原材料產業就會面臨全球產業轉移的機會。而東南亞及南亞、還有非洲的部分市場，平均23-28歲的年齡，僅僅東南亞就6.8億的人口，足以支撐這輪產業轉移周期，也足以支撐有色金屬行業新一輪的景氣周期。

所以，我們認為，這一輪產業的景氣周期，在路上。

李策：您曾經提過利率的走勢與有色行業市場風格的變化密切相關，利率上行周期往往對應著有色金屬價格的上漲，可否請您解釋一下這背后的邏輯？目前美國經濟強勁，加息預期較大，這對全球和國內有色金屬市場將會帶來什么樣的影響？

巨國賢：如果我們用美聯儲名義利率和銅的價格做一個長周期的圖，你會發現很有意思的現象，那就是階段性的金屬價格和利率是同向變化的，為什么呢？我們的理解，邏輯上，利率是政府調控經濟的手段，利率的上行意味著政府已經意識到存在一定程度的經濟過熱風險，這時候需求一定是好的，所以會和金屬價格正相關。

當然，這里還要有一個全球的視野，美聯儲的利率的上行意味著美國經濟向好，而美國是消費驅動型經濟體，美國消費的上行一定意味著其對全球的產品需求在提升，這種需求的提升也會帶來發展中的固定資產投資的提升，帶來金屬價格的上行。

李策：黃金在以往的危機與波動中被視為避險資產的一大選擇，但是在當前貿易局勢持續緊張，全球經濟不確定性加劇的情況下，黃金的價格不漲反降，您認為其中的原因是什么？黃金的避險屬性在這一次失效了嗎？您認為還有什么可以選擇的避險工具？

巨國賢：黃金最大的機會來自于通脹，其次來自于避險。

從通脹的角度看，通常是一次商品的景氣周期之后才會出現的行情，比如2003-2007年商品的上漲之后，黃金就有了很大的機會。

避險也是機會之一，但要是全球范圍內的避險。你可能會覺得，我們的經濟是否面臨一定的經濟風險，所以有避險需求。可是從全球看呢？全球的避險需求是否在目前會被大范圍釋放呢？我們看到美國失業率的新低、歐洲經濟的復蘇，好像避險的需求并沒有在全球范圍內被放大，所以就會出現似乎經濟的不確定性在加劇，黃金的價格不漲反跌，因為全球較多的資本在追逐發達的資產，我們看到的美國的股市一直不錯就是這個原因。

避險的工具我想除了現金，還有就是低估值、現金流好、大股東比較穩健的權益類資產。當然，估值下行的趨勢可能還會持續，權益資產的價格核心還是要靠企業的盈利提升去抵御估值下行帶來的風險。

李策：在您看來符合以上投資標準的權益類資產有哪些？給我們列舉一下。

巨國賢：這一塊來講，這也是今年相對來講，比如說你看到消費，你看到這一類的權益類資產漲的比較好的最主要的原因，當然從有色金屬的整個板塊上來講，還是有一些龍頭的公司，它的盈利情況，相對來講，盈利情況比較好，估值又比較低，現金流又比較好，有這一類的資產，這一塊來講的話，我們策略報告上都有一些描述。

李策：接下來，您簡單地概括一下美國經濟向好進入加息通道對有色金屬行業的影響是什么？

巨國賢：好的，美國經濟向好，進入加息周期以后，美國是一個消費型經濟體，意味著它需要全球產出更多的產品滿足它的消費，換句話來講意味著發展中，因為我們都知道很多的產品是由發展中來進行加工，來進行生產的，也就意味著發展中有一部分進行一定程度的擴產，這種擴產勢必造成固定資產投資的提升，造成金屬價格的上行。

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