民生加銀基金吳劍飛：A股七大特征不可忽略

隨著經濟增長進入新常態，供給側改革、金融去杠桿深入推進，資本市場優化資源配置的功能不斷強化，我國資產管理行業正在逐步進入一個魅力綻放的時代。中國資本市場在這輪供給側結構改革下，在整個市場自然出清后，必然會得到更大的發展。但目前面對中國市場“牛短熊長”的特征，投資者應該如何進行資產配置以及投資決策。近期，民生加銀基金總經理吳劍飛分享了中國股市的特征與投資方法論。

　　投資者不賺錢的困境根源

　　今年是民生加銀基金成立十周年，早在2011年公司初創經營不善之時，吳劍飛即臨危受命加入了這個集體，出任公司副總經理，并于2015年6月正式出任公司總經理。做為市場上僅有的兩位兼任基金經理的總經理，吳劍飛一直在管理著民生加銀景氣行業混合基金。

　　除了總經理兼任基金經理的身份外，吳劍飛還是從業時間最長的現任權益投資基金經理之一。他自2000年入行，2005年正式擔任基金經理，至今由他管理的民生加銀景氣行業基金保持著連續6個完整年度正收益的記錄，而目前全市場上存續6年且每年都能保持正收益的基金僅有3只。民生加銀景氣行業自成立以來取得了147.60%的業績，并且在今年以來上證指數下跌12.14%的背景下，這只基金逆勢上漲了4.30%(截至7月24日)。

　　作為從業18年的證券業老將，吳劍飛深諳市場中散戶不賺錢，機構投資者業績不穩定的因素。吳劍飛給出了一組統計數據，無論是公募還是私募，基金業績很難連續3年持續靠前。2008年以來，連續三年保持在前1/2排名的公募基金比例只有11.32%，連續三年保持在前1/3的比例只有3.66%，連續三年排在前1/4的比例稀缺到1.71%。2013年以來，偏股型私募基金連續3年保持前1/2的基金比例為15.72%，連續三年排名前1/3的比例減少到3.88%，連續三年排在前1/4的比例只有1.54%，且值得注意的是，私募基金的業績存在因清盤導致的不連續情況，僅2018年上半年，全市場清盤的私募基金就達2000余只。

　　吳劍飛認為，投資者很難從股市賺錢，其深層次根源有三點，一是投資者的投資理論不完善；二是投資對象的欠缺、市場估值經常性高估及市場交易制度的異化造成投資市場的非有效；第三是投資主體不成熟，散戶比例高，機構散戶化。具體來看，投資理論方面，目前無論是西方還是中國市場，沒有一個在理論上完備，在實踐上持續有效的理論來指導投資，這是專業投資者面臨的一個很大挑戰。比如現代組合理論要求分散化投資，但是又存在巴菲特堅持價值投資的長期集中持股理論。

　　在投資市場的非有效方面，一是投資對象欠缺，傳統周期行業占A股比重高，導致A股經常出現波動性大、周期性強的特征。二是退市機制不健全導致A股估值經常性高估，只要不退市，就有很多人想會不會有人來收購重組，導致很多明明沒有價值的股票估值卻很高；三是實行漲跌停板制度，加之沒有有效的做空制度，也助推了整體市場估值過高的結果。

　　另一方面，A股散戶的比例過高，機構投資者按照賬戶計算只占到0.2%，2017年底美國機構投資者賬戶占比61%。但大量散戶在高換手率中被消耗。同時機構的投資行為也在散戶化，很多基金經理的操作上也表現出很強的羊群效應和追漲殺跌效應。

　　A股市場被忽略的七大真相

　　演講中，吳劍飛深度分析了A股的七大運行規律：第一，A股和GDP走勢相關性并不明顯。從宏觀角度看，長期以來A股和GDP走勢相關性并不明顯，且也沒有表現出領先性。從1993年至今，上證綜指當季漲跌幅和GDP當季同比相關性僅為10.2%。

　　第二，A股波動性高，因投資者結構和交易制度等因素，A股市場波動率高于其他市場。統計2001年至2018年的數據，上證指數平均的波動率是1.48%，創業板每天的波動率是1.94%，美國差不多是1%。

　　第三，A股的行業緯度、凈利潤增速和行業漲跌并不存在單調性的對應關系。無論機構或個人，投資最基礎的工作是做上市公司的盈利預測，但凈利潤的增速和行業指數的相關性經常不一致。

　　第四，A股盈利和估值的背離。大部分時間，A股主要的行情變化由估值驅動。市盈率的變化很多又來自于市場氣氛、情緒，投資者心理模式的一些變化，很難把握。

　　第五，A股值得長期投資的公司較少，已知上一年盈利增速較高的公司在下一年繼續保持較高盈利增速的概率僅為10%左右，而全市場范圍來看，連續高增長的公司占比在1%左右。值得長期投資的連續高增長的公司在國內較少。

　　第六，A股板塊輪動效應突出，基于經濟周期、政策導向、資金偏好等影響，A股周期、消費、成長板塊輪動效應尤為明顯，比如2006~2007年的“傳統經濟”周期，2014~2015年的“新經濟”成長。

　　第七，從估值、盈利和成長性等A股股價核心驅動因子來看，其在截面和時間序列的角度都有較大的不穩定性。股價核心的驅動因子相當的不穩定，意味著傳統做數量模型、基本面研究的人要高度注意，那些模型和那些西方耳熟能詳的因子分析，應用到實戰中可能是低效的、無效的，甚至是錯誤的。

　　堅持適應中國市場的

　　投資策略

　　針對中國股市的復雜特征，吳劍飛總結了一套主動適應中國市場特征的投資方法，這就要求個人投資者首先要樹立收益都來源于好公司、好股票的觀念；其次是在爭取自己的投資組合能夠獲得絕對收益的基礎上，追求持續增長并戰勝市場超越同業的投資目標；同時要堅持“風險為本、價值為體、策略為用”的方法論，并在股市的防御、相持、進攻階段處理好進攻與防御、集中與分散、順勢與逆勢、長期與短期這四大關系。

　　吳劍飛認為，首先要深刻理解“風控為本”。對于一個機構投資者而言，核心問題就在于怎么處理好虧損，要對自己的方法論保持警覺，隨時準備好犯錯誤。

　　第二個方法論即“價值為體”。每買入一個組合的股票，一定要經過嚴謹的公司分析的流程，從它的治理結構到行業趨勢，到管理層的責任心及誠實程度等等。經過非常嚴格的價值論證、價值分析以后，吳劍飛表示其重倉股還有兩個入池標準：一是公司至少持續經營了10年以上，二是最近3年沒有做過重大資產重組。

　　第三個方法論就是“策略為用”。中國股票市場具有高度復雜性和高波動性的特征，風格在不斷輪動，要有很強的策略體系。所謂策略，就是在不同的市場階段、不同的市場格局下，有不同的打法。堅守一種固定的模式，無論是價值型投資、成長型投資、數量化投資，還有算法交易等等，都很難保證持之以恒有效。

　　最后，吳劍飛表示，A股主流指數和板塊，估值都處于相對較低的位置，配置安全邊際較高。在當前弱市場格局下，以積極防御為基本策略，以低β、負β公司為防御的主體，以運動戰的方式積極靈活出擊，攫取結構性、階段性機會，積小勝為大勝，以等待市場和格局的好轉。

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