糾結之時再回首：歷史上去杠桿那些事兒

　　自國務院常務會議之后，市場對于去杠桿政策究竟是“微調”、“轉向”、還是“大放水”的討論不絕于耳。

　　從經驗上來看，古今中外的“去杠桿”都會面對或多或少、或長或短的陣痛，無可厚非。

　　今年以來，中央把實體經濟去杠桿作為防范金融風險的重中之重，結構化去杠桿的重點落在國有企業和地方政府身上，去杠桿的表現形式就是社會融資存量增速的快速下行，尤其表外的委托貸款和信托貸款的增長明顯下降。去杠桿政策的推進對經濟預期、信用環境、股票市場都產生了比較大的影響。

　　在房地產、基建、地方政府等多重信用收縮的背景下，難免發生一些“錯殺”，基建增速的連續暴跌也非正常化現象，因此，在“不因處置風險而引發風險的”底線思維下，去杠桿政策在可預見的時間內，調整為穩杠桿政策也理所應當。

　　暫時撇開政策變化的爭論，本文想通過回顧中美日韓去杠桿的歷史，意在通過去杠桿案例的比較，探索去杠桿不同階段的資產表現。

　　各國歷史上的去杠桿

　　國際上通常使用宏觀總杠桿率的概念來描述杠桿情況，這個比率是通過債務總規模和GDP的比率來衡量的。一般而言，宏觀杠桿率過高容易產生以下兩個方面的問題，其一是債務負擔重，經濟增長乏力，利息負擔過高導致經濟主體不愿意投資和消費。其二，債務危機，但利息支出比經濟增長還要高的時候，就容易出現無法償還利息的情況，債務違約不可避免。所以在全球經濟史上，當杠桿率階段性過快上升后，往往容易出現自發的或者被動的去杠桿。

　　這一部分我們將回顧近30年各國宏觀杠桿率的變化趨勢，以及其背后簡單的驅動因素。

　　首先我們了解一下世界主要經濟體的宏觀杠桿率水平及其構成。從下表可以看出，2017年Q3，中國的宏觀總杠桿率為257%，與主要發達經濟體相比處于較高水平，但也并不是最高的。日本、法國分別為361%和290%，明顯比中國要高。而英國、美國也分別達到257%和249%，與中國之間的差異也不大。大國中，只有德國的杠桿率相對比較低，僅為183%。

　　與新興大國相比，我國的宏觀杠桿率水平偏高。巴西、印度和俄羅斯的宏觀杠桿率分別為145%、125%和82%，都處于較低的水平。

　　結構上來看，中國非金融企業杠桿率高達163%，高于主要的發達經濟體，其中美國、德國僅為73%和54%。該指標也高于主要的新興經濟體，巴西、印度、俄羅斯該指標都在50%以內。中國非金融企業的杠桿率高，其中一個重要的部門是地方政府融資平臺公司，它們通過舉借債務的形式大量投向城市基礎設施，這是中國與其它經濟體在體制上存在的不同。

　　中庭部門的杠桿率水平低于主要發達經濟體，但要高于主要新興經濟體。中國該指標為48%，而日本、法國都達到58%，它們是主要發達經濟體中該指標最低的，英國、美國該指標達到87%和79%。新興經濟體中，巴西、印度和俄羅斯該指標分別為22%、11%和16%。

　　1、中國歷史上的三次去杠桿(1995年以來)

　　以M2/GDP的比率來觀察中國宏觀杠桿率(趨勢上與BIS的總債務/GDP基本一致)，1995年以來中國宏觀杠桿率有三次下降。

　　第一次持續的時間比較長，從2004年到2008年，持續了5年，宏觀杠桿率從161%下降到149%，一共下降了12個百分點。這五年中，實際上又可分為三個階段。第一階段是2004年，債務增速出現放緩，M2增速從19.8%下降到14.5%，而名義GDP增速還維持在高位，達到17.7%，宏觀杠桿率從161%下降到156%，下降了5個百分點。但隨后2005年名義GDP增速出現下降，降到了15.7%，導致宏觀杠桿率又回升到159%，比2004年回升了3個百分點。累計來看，2004-2005年宏觀杠桿率下降了2個百分點，通過降低債務增速在開始起到了降低杠桿率的效果，但隨后經濟增長也出現了下降，杠桿率出現了反彈。

　　第二個階段是2006-2007年，這個時期受外需爆發的影響，名義GDP出現了強勁的增長，而同時債務增速并沒有明顯提升。2006-2007年名義GDP增速分別達到17.2%和23.2%，同期的M2增速分別為15.7%和16.7%，這個過程中，宏觀杠桿率從159%下降到了149%，兩年時間下降了10個百分點，效果非常顯著。這個階段并沒有主動降低債務增速，而是外需啟動，帶來不依賴債務刺激的增長。

　　第三個階段是2008年，金融危機爆發，名義GDP增速出現放緩，但仍然高于M2增速，從數據上看，宏觀杠桿率也有穩中略降。但金融危機的爆發結束了此前的杠桿率下降趨勢，2009年，在4萬億財政刺激計劃下，M2增速高達28.4%，而名義GDP增長僅為9.2%，宏觀杠桿率大幅上升26個百分點，達到175%。這一年，中國的宏觀杠桿率開始了持續的上升，截止到2017年該比率高達203%。

　　第二次宏觀杠桿率的下降僅僅維持了1年，發生在2011年。當時政府意識到4萬億刺激計劃可能產生了一些后遺癥，最具代表性的問題就是地方政府債務，所以加強了對地方政府債務的限制，嚴格控制銀行向融資平臺提供信貸，這也使得之后影子銀行、非標融資等快速崛起。2011年M2增速降至17.3%，而高企的通貨膨脹下名義GDP增速仍維持18.5%，快于M2增速。這一年宏觀杠桿率出現了2個百分點的下降，從176%下降到174%。此后中國的M2增速不斷下行，但同時名義GDP增速下降得更快，其中物價水平下降的幅度更大。所以2012年到2016年，宏觀杠桿率持續上升。

　　第三次宏觀杠桿率的下降發生在2017年，在供給側改革作用下，PPI扭轉長期下降的趨勢，同比出現大幅上漲，帶動名義GDP增速上升至11.2%，而在金融去杠桿的作用下，M2增速下降到8.2%。宏觀杠桿率下降了5個百分點，從208%下降到203%。當然，考慮到社會融資存量的增速仍然維持在12%以上，是以實體經濟債務/GDP衡量的杠桿率下降的幅度可能沒那么大，甚至都沒有出現明顯下降。

　　根據以上的回顧分析，我們認為去杠桿可以大致分成兩種類型，一種是去債務，即通過控制債務的方式，另一種則是通脹和增長，通過不依賴于債務的名義經濟增長。

　　在1995年以來中國的案例中，通過去債務降杠桿的時期，經濟增長和通脹都會出現下行。2004-2005年是去債務的案例，CPI從3.9%下降到1.5%，PPI從6.1%下降到3%，名義GDP增速從17.7%下降到15.7%；2011年也是去債務的案例，當時CPI高達5.4%，2012年降至2.6%，PPI從6%降到-1.7%，名義GDP增速則從18.5%下降之10.4%。隨著M2增速的不斷下行，名義GDP在2015年最低降至7%。

　　而在通過增長去杠桿的環境下，通脹傾向于上行，或者可以說通脹本身就是去杠桿的一種手段。2006-2007年對債務依賴度低的外需啟動，帶動經濟增長加速，并快于M2增速，帶來了1995年以來中國宏觀杠桿率最大幅度的下降。而需求的增加導致物價上漲，通脹傾向于上升，CPI從1.5%上升5.9%。2017年則是通過供給側改革推動PPI同比上漲，帶動了名義GDP增速回升，PPI從-1.4%上升至6.3%。

　　2、2008年美國案例

　　2008年金融危機發生之后，美國的宏觀杠桿率是怎樣的走勢呢？從BIS的數據來看，美國的宏觀杠桿率從2007年的222%上升至250%附近。從2010年開始就一直在246%到254%的范圍內波動，并沒有出現長時期的總杠桿率下降的階段。但私人部門的杠桿率的走勢完全不同，從2007年到2008年杠桿率上升了5個百分點，從164%上升至169%，隨后開始持續的下降，到2012年下降至149%，共下降了近20個百分點。從2012年開始，之后私人部門杠桿率大部分時候都保持穩定，在最近上升了3個百分點，達到152%。

　　在危機發生的階段，2007-2009年，名義GDP增速大幅下降，從2007年4.5%下降到2009年-2%。這一階段，總杠桿率和私人杠桿率都出現了上升，其中宏觀杠桿率上升了28個百分點，私人杠桿率上升了5個百分點。由于名義GDP在2008-2009年只有不到0.5%的絕對額下降，所以總債務和私人部門的債務余額都還是上升的，其中總債務上升的更加明顯。這可能是在金融危機階段，政府部門對私人部門提供了救助所致。

　　2009年3月開始，美聯儲采取多輪量化寬松政策，向社會注入大量資金，最終使經濟得以恢復增長，2010年名義GDP增長率恢復至3.8%，此后一直維持在3%以上的水平。以CPI衡量的通貨膨脹水平在2010-2011年也快速上升，達到3.2%，隨后下行至2015年，最低達到0.1%。在2010-2012年，名義GDP恢復增長的階段里，私人部門的杠桿率水平出現了較大幅度的下降，降幅高達20個百分點，而同期名義GDP增幅達到12%。這意味著同期私人部門的債務總額出現了2%左右的下降。私人部門不單單是降低了杠桿率，而且進行絕對的去債務。

　　在這個過程中，總杠桿率水平基本保持了穩定，這意味著總債務水平與名義GDP保持了同步的增長。在私人部門債務出現下降的同時，總債務的增長只能是由政府部門債務更快的增長所帶來的。

　　通過以上分析，對美國次貸危機階段的杠桿水平及結構變化總結如下。第一個階段是金融危機爆發，導致名義GDP增速快速下行，這個階段總杠桿率和私人部門杠桿率出現了不同程度的上升，其中總杠桿率上升得更多，主要是政府部門在向實體注入資金，應對金融危機。第二個階段，經濟增長恢復，而私人部門的杠桿率出現了持續下降，2010-2012年累計下降了20個百分點，而總杠桿率是保持穩定的，也就是說政府部門加杠桿對沖了私人部門的去杠桿。這個階段中，私人部門杠桿率的下降，主要是由名義GDP的增長所推動，次要是絕對債務的下降所推動。

　　3、1998年韓國案例

　　1997年以前韓國企業通過借入大量短期外債獲取資金，在貿易條件惡化的情況下仍不減投資規模，導致背負沉重負債。此后的亞洲金融危機促使韓元大幅貶值，從外部引發了韓國企業大規模債務違約的危機。名義GDP增長快速下降，從1997年的9.8%降至1998年的-1.04%，同期總杠桿率從169%上升至171.5%，上升大約2個百分點。私人部門杠桿率的趨勢大致相似。

　　在1999-2000年韓國經濟出現了V形反轉，名義GDP增速分別反彈到9.5%和15.7%，而同期CPI水平仍維持在3%下。韓國此次名義GDP的增長主要來自于實際增長，而不是物價上漲。總杠桿率并沒有在1999年馬上回落，而是繼續上升了6個百分點之178%，隨后在2000年出現了明顯的回落，在2000年年底降至152%，比高點下降了26個百分點。這意味著在2000年總債務余額同比出現了1-2%的下降，其中私人部門的債務下降得更多一些。

　　從2001-2004年，韓國的總杠桿率總體保持穩定，在152%到161%之間波動，而同期名義GDP增速仍維持在6%-11%之間的高速增長狀態。這意味著這一階段總債務增速已經得到恢復，與名義GDP增速保持一致。而私人部門杠桿率還略有下降，最低降至139%，比2000年的低點下降了約4個百分點。

　　2004年之后，韓國經濟逐步進入新的增長平臺，大致上穩定在5%的增長水平上。而總杠桿率和私人部門杠桿率都從2004年開始又進入了一輪新的上升通道，到2009年上升至208%，比2004年高出52個百分點，平均每年上升10個百分點。

　　4、1989年日本案例

　　從BIS的數據來看，日本的總杠桿率數據比較短，僅有1998年之后的數據，而私人部門杠桿率的歷史數據則比較完整。從私人部門的情況來看，1985年之后日本的杠桿率水平快速上升，從162%上升至1989年205%，1989-1994年私人部門杠桿率有所小幅上升，達到218%，1994年之后持續處于去杠桿狀態中，到2008年已經從218%降至160%。從1998年后總杠桿率水平的趨勢來看，1998-2007年是保持穩定，2007年之后經歷快速上升的過程，總杠桿率從2007年306%上升至373%。這說明在1997年以后政府部門通過加杠桿對沖私人杠桿率的下降。

　　按照達里奧的數據，在1989年日本泡沫破滅后，1990-1992年日本名義GDP增速和杠桿率同步出現了下降，其中債務增速下降幅度應該大于GDP增速降幅。除此之外，97-98年和06-08年日本總杠桿率都經歷了下降，都有10-20個百分點的下降。

　　從名義GDP增長和CPI來看，1989-1993年降至接近零的水平，此后長期在零附近徘徊，但私人部門杠桿比率在下降，說明絕對債務在下降，下降了50個百分點左右。從結果來看，達里奧認為日本是糟糕的去杠桿，因為GDP增速過低。沒增長的原因可能是日本人口結構等原因導致私人部門不再愿意加杠桿，政府無法通過擴大居民超前消費來刺激內需。

　　對去杠桿的方式及目標的思考

　　從以上案例中可以發現兩種典型的去杠桿方式。

　　一種是通過降債務的方式去杠桿，既有主動的降債務，也有市場自發的降債務。1998年韓國和2008年美國都是市場自發降債務的案例，當杠桿水平過高，經濟無法承受的時候，市場往往會通過危機的方式來去債務。在危機狀況下，市場自發去債務往往導致經濟衰退，經濟增長和通貨膨脹都會出現明顯下降，美國和韓國的案例中都出現了GDP增速降至負數的情形。2004年中國、2011年中國、1989年日本都屬于政府主動收縮，降低債務增速去杠桿的案例。在這幾個案例中，主動控制債務增速，都導致了經濟增長下降和通貨緊縮，其中中國2012年到2015年持續50多個月PPI負增長。

　　在這種通過去債務的形式降低杠桿的案例中，無論是主動收縮、還是市場自發調整，都會導致經濟增長和通脹的下降，進而導致杠桿率水平不降反升，并不會達到降低杠桿率的目標。

　　在這個過程中，私人部門往往會積極去債務，對資產負債表進行清理，而與此相對，政府部門會加杠桿來保持總杠桿率的穩定。在2008年美國案例、1994-2007年日本案例中都可以看到這種現象。

　　第二種方式是通過更加高效的經濟增長來降低杠桿率水平，往往會伴隨著通脹的上升，通脹本身也是降低杠桿率的關鍵手段。2006-2007年的中國、2017年的中國、2010-2011年的美國、1999-2000年的韓國這幾個案例中，都可以看到名義GDP增長出現了V形反轉，與之相應，私人部門或總杠桿率水平出現了比較明顯的下降。這時的經濟增長并不是來自于加杠桿，而是不依賴于債務增長的。2006-2007年中國經濟增長是受到了強勁外需的提振，2017年中國經濟增長是供給側結構性改革推動了生產資料價格，美國和韓國的案例都是在金融危機后出現的強勁反彈，里面多多少少又結構性改革和信心恢復的作用。在經濟增長和通脹的作用下，宏觀杠桿水平都會出現不同程度的下降。這將給此后加杠桿打下良好的基礎。只有日本的案例不同，其私人部門從1994年之后杠桿率水平幾乎沒有上升過，我們認為其中有很大程度的原因是結構性的，而不僅僅是日本政府當局沒有采取措施恢復經濟增長和通脹。

　　通過對歷史案例的分析，我們還有一個發現，這幾個案例中總杠桿率水平沒有長時間下降，即便在私人部門杠桿率有較長時期下降的日本案例中，總杠桿率水平也是趨于上升的。基于這個發現，我們去查看了美國更長時期的杠桿率水平的趨勢，發現美國的杠桿率水平呈現階梯式上升的形態，經過較長時期的上升后，會有一個較長時期的平穩期，等待下一次杠桿率水平的上升。從這個維度來說，我們可能并不需要機械地把杠桿率水平給降多少，而是令其在當前水平穩定足夠長的時間，經濟體中偏私營的那些主體對資產負債表進行了足夠的調整后，高杠桿或者杠桿率過快上升的風險就會得到消化。

　　去杠桿環境下的資產表現

　　我們先來回顧一下中美日韓去杠桿階段各類資產的表現情況。

　　1、中國案例：2004-2007年&2011年&2013年

　　2004-2007年中國去杠桿案例中可以分成兩個階段。第一個階段是2004-2005年的去債務階段，第二個階段是2006-2007年的經濟增長和通貨膨脹階段。我們分別看這兩個階段主要市場的表現。

　　2004-2005年，滬深300和中證500為代表的股票類資產出現了下跌，分別下跌23%和13%，而中小板指因2005年設立出現了40%的上漲。國債和企業債指數在此階段分別上漲10%和20%。以上海房價為例，在2004年出現了一波上漲，而2005年一季度以后則出現了三個季度的調整。總結下來，這個階段股票、房地產類風險資產下跌，而債券類避險資產上漲。

　　2006-2007年，經濟強勁增長，杠桿率下降。股票大幅上漲，滬深300上漲478%，中證500上漲475%，中小板指上漲345%，大盤股跑贏中小盤。南華工業品和農產品指數分別上漲29%和3%，工業品強于農業品。國債和企業債分別上漲0.3%和-5.8%。上海房價在2007年5月30日后出現了大幅上漲。這個階段，股票、商品、地產等風險資產上漲，而債券類變現資產則相對比較疲軟，甚至有所下跌。

　　從行業表現來看，2004-2005年防御性增長行業表現最好，包括休閑服務、傳媒、食品飲料等行業跌幅最小；2006-2007年周期性增長行業表現最好，非銀金融、有色、機械等行業漲幅最大。

　　2011年和2013年政府的政策都比較緊，期望通過降低債務的方式去杠桿。資產表現上來看，也呈現避險資產漲、風險資產跌的局面。股票市場上，以銀行電力防御性行業和食品飲料、休閑服務為代表的防御性成長行業相對更加抗跌。

　　2、美國案例：2008-2012年

　　2008年金融危機發生之后，風險資產呈下跌趨勢，包括股市、房地產、企業債，而國債作為無風險資產是上漲的。美聯儲實施QE后，市場情緒好轉，風險資產上漲，而國債利率則出現上升。

　　在2008年的去債務過程中，美國股市也呈現出衰退的行業特征，食品、醫藥、家庭等防御性增長行業表現最佳，跌幅比較小。在2009年QE過程中，美國呈現出復蘇特征，汽車、科技等板塊表現更強。

　　3、韓國案例：1996-2001年

　　1996-1998年是韓國去債務階段，股票、房地產、匯率總體都是下跌的，公司債收益率在1997年短期沖高后大幅回落。1998年股票開始出現反彈，并在1999-2001年的增長階段得到延續，匯率也出現升值，但房價一直處于調整中。公司債收益率也在1999年出現上升。同時股市中漲幅最大的均是通信服務、電子等新興產業，符合結構性改革調整方向。

　　4、日本案例：1990-1992年

　　1990年名義GDP見頂，隨后出現持續下降，1990年，股價開始下跌、日元開始升值，國債收益率出現下降，1992年，房價開始出現下跌。1991-1992年，股票市場上，醫藥、食品等防御性行業跌幅較小。日本私人部門去杠桿持續2007年，且此后也沒有增加杠桿，這種環境下，其房價指數持續下跌至2007年。股價提前在2002年見底，但此后于2008年二次探底。

　　5、去杠桿案例中資產表現

　　根據前述討論，我們認為去杠桿對資產表現的影響可以比較鮮明地分成兩個類型。在去債務階段，也就是通過降低債務增速的方式來去杠桿的時候，往往會導致經濟增長和價格水平的下降。資產表現上，風險資產的壓力會比較大，股票、商品、房地產都有下跌的壓力，而國債則傾向于上漲。在債務增速下降的初期，企業債下跌的概率也比較大。就股票市場內部而言，消費等防御性的行業會有超額收益。

　　當去債務階段結束，經濟能重新進入良性增長，杠桿率水平一般會繼續下降。在這個階段中，通脹上升的概率比較大。資產表現上，風險資產將取得比較好的收益，股票、商品、房地產都有機會，而國債的表現就會比較弱。股票市場內部而言，周期類的進攻性行業更容易獲得超額收益。

　　中國去杠桿政策演化及應對

　　1、當前去杠桿政策的演化

　　國內去債務已經取得了較好的進展，社會融資存量增速已經降至9.8%，這意味著債務增速與名義GDP增速已經基本相等。所以我們認為未來債務增速進一步下降的空間已經非常有限。近期的一系列積極財政和穩健貨幣政策的操作已經表明政府對社融增速已經認可，并且明確提出了要保持社融的合理增長。

　　政府在繼續控制地方政府和國有企業債務增速的同時，會通過中央積極財政政策來對沖潛在的負面影響。這也是各國歷史上降杠桿過程中的經驗。所以我們認為中央層面的積極財政也會繼續保持。

　　未來降低杠桿率的出路在于轉變增長方式，找到對債務增長依賴度小的增長方式，這樣才能在保證低債務增長的前提下，取得更快的名義GDP增長。

　　降債務、去杠桿本身是一個動態的過程，如果未來名義GDP增長能夠提速，那么去債務將不再是主要手段。但如果未來名義GDP增速仍然逐步放緩，那么債務增速可能也會相應的放緩。就目前的情況來看，我們認為未來2-3年，名義GDP增速仍有一定幅度的下行空間，主要是價格的同比漲幅目前仍然比較高，有自然回落的需要。

　　2、依據對債務增速的判斷選擇不同的應對策略

　　如果債務增速企穩，不再繼續下行，那么我們對股票等風險資產的態度就不悲觀，可以積極從中尋找結構性的機會，包括消費、科技等領域中長期仍處于穩定增長的方向，低估值的周期性股票則有階段性機會。而對利率，就不再會有特別大的下行空間。對于信用債，可以開始積極布局高等級或者受到政策支持的方向。

　　如果債務增速繼續下降，那么我們對風險資產的態度就將繼續保持謹慎，包括股票。對利率和高等級的信用則持積極樂觀的看法。在股票內部，消費板塊的防御性特征將得到體現，具有超額收益的機會。

　　3、總債務增速與各類資產表現的歷史關系

　　(1)利率方面：

　　邏輯上，債務增長越快，經濟增長越快，國債利率水平越高。當債務增速下降的時候，經濟增長放緩，國債利率水平會趨于下降。中國歷史上，債務總額增速領先于10年期國債收益率一年。

　　但對于信用債而言，規律并沒有那么清晰，在債務總額擴張的早期，信用債利率有可能趨于下降，因信用供應比需求更高。隨著債務擴張到后期，融資需求快速增長，信用債利率就會趨于上升。在債務總額減速的早期，信用債利率會繼續上升，金融機構風險偏好已經趨于下降，而企業融資需求還存在剛性。在債務減速的后期，信用利率也會開始趨于下降。

　　(2)商品方面：

　　債務總額增速大約領先于商品價格一年左右，2007年以來的歷史基本符合這樣的規律。其中2011-2013年有一定的背離，債務增速有一定程度的上升，但商品價格并沒有明顯反彈。

　　(3)股市方面：

　　債務增速與股票總體上呈正相關關系，尤其是2008年危機以來，這種關系更加清晰。

　　(4)消費板塊的相對收益：

　　邏輯上，當債務總額增速下降的時候，經濟增長比較低，市場偏好穩定性行業，消費行業往往有超額收益。在2009-2010年、2013年以及2016-2017年等幾個典型的債務增速下降期，消費行業的超額收益率都在走高。

　　風險提示：宏觀政策發生改變，市場超預期下行。

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