應充分發揮貨幣政策的調控潛力

　　上半年基礎貨幣供應較為寬松

　　2018年以來，中國人民銀行共實施了3次降準操作：1月25日針對普惠金融實施定向降準，大約釋放基礎貨幣3500億元；4月25日針對法定存款準備金率處于17%和15%較高位置的大型金融機構和中小金融機構實施大面積定向降準1個百分點，并用降準所釋放的資金償還所借央行中期借貸便利(MLF)9000億元，實際釋放基礎貨幣約4000億元；7月5日再次實施大面積定向降準0.5個百分點，釋放基礎貨幣約7000億元。

　　盡管如此，上半年國內貨幣政策并不如我們所想象得那么“寬松”。主要原因是，與2017年年底相比，基礎貨幣供應減少或占用項包括：央行逆回購余額凈減少6200億元；中期借貸便利(MLF)余額凈減少1010億元；短期借貸便利(SLF)余額凈減少734億元；商業銀行存款凈增加9萬億元，大約新占用基礎貨幣1.4萬億元。上述四項合計，上半年共減少或占用的基礎貨幣總量約為2.2萬億元。

　　除了定向降準，上半年基礎貨幣供應增加項還包括：抵押補充貸款余額(PSL)凈增加4976億元，增加基礎貨幣供應4976億元；財政存款凈減少5931億元，增加基礎貨幣供應5931億元；國庫現金管理增加基礎貨幣供應1000億元；新增外匯占款405億元，增加基礎貨幣供應405億元；流通中現金凈減少1056億元，增加基礎貨幣供應1056億元。上述五項合計，共增加基礎貨幣供應1.34萬億元。如果不考慮7月5日的那次降準，上半年國內基礎貨幣供應增加項合計約為2.1萬億元，略低于上半年基礎貨幣減少或占用項總量2.2萬億元。因此，如果僅從基礎貨幣供應凈增加量來看，上半年央行的貨幣政策似乎仍處于收緊狀態，只是收緊的力度較之前大幅減緩而已。

　　但是，上述對基礎貨幣增減變化的計算并沒有考慮金融機構超額存款準備金率的變化情況。一般來說，金融機構在12月底的超額存款準備金率是全年的最高值。2017年12月，金融機構的超額存款準備金率是2.1%，根據歷史經驗，2018年6月底金融機構的超額存款準備率至多為1.5%，兩者相差0.6個百分點，對應的基礎貨幣占用大約為1萬億元人民幣。從這個意義上來講，2018年6月的基礎貨幣供應實際要比2017年12月更為寬松。

　　上半年貨幣政策漸進式寬松

　　我們可用另外兩組數據來更直觀地反映上半年國內貨幣政策的走勢：一是銀行間市場同業借貸加權平均利率；二是“現金+活期存款”(即所謂“真貨幣”)增速數據。

　　考慮到銀行間債券質押式回購占銀行間市場基礎貨幣交易量的80%以上，因此，我們可用銀行間市場債券質押式回購加權平均利率(以下簡稱“債券回購平均利率”)走勢來大致反映國內基礎貨幣供求狀況，并以此來推斷貨幣政策的“松緊”程度。2017年12月，國內債券回購平均利率為3.11%，而至2018年6月，國內債券回購平均利率是2.89%，降低22個基點。因此，從國內銀行間市場基礎貨幣借貸利率的走勢看，上半年國內貨幣政策確有松動的跡象，只是松動的幅度較小而已(見圖1)。

　　由于我國現有廣義貨幣M2統計量實際包含了大量弱貨幣屬性的銀行定期存款(截止到2017年底，銀行定期存款占M2的比重為52.8%)，且公司信用類債券、銀行資本債和銀行同業存單的大量發行對M2中的銀行定期存款有著很強的“沖銷”和“替代”作用，因此，現有廣義貨幣M2統計量已無法繼續充當反映全社會現實購買力(名義總需求)真實變化的貨幣統計量。有鑒于此，筆者選用“現金+活期存款”統計量(下文簡稱“真貨幣”統計量)來大致反映實體經濟中貨幣供應量的增減變化。該貨幣統計量與M1的區別之處在于，它不僅包含企業部門的活期存款，也包含住戶部門的活期存款，因此，它不僅能反映名義投資需求的變化，也能反映名義消費需求的變化。

　　從圖2可以看出，2018年上半年該指標總體是延續2016年7月以來的下行走勢：從2017年12月的10.4%最低下降至2018年5月的6.1%，6月份該指標出現小幅反彈，從6.1%反彈至6.4%。從上述“真貨幣”增速數據看，目前國內“名義總需求”增速已經連續兩個月低于6.8%的經濟增速，這意味著國內實體經濟已實質性陷入“通貨緊縮”狀態。考慮到貨幣政策具有滯后性，如果不及時扭轉“真貨幣”增速持續下滑的勢頭，那么，國內經濟增速還會有進一步走低的可能性。

　　在對當前國內貨幣經濟形勢作出概括性判斷之前，有必要對“貨幣政策寬松”與“實體經濟中的流動性寬松”之間的區別和聯系作一個說明。一般來說，貨幣政策寬松，通常指銀行間市場的基礎貨幣供應量相對寬松，或者說第一個層面的流動性相對寬松，判斷指標主要是同業市場基礎貨幣的借貸利率(同業利率)。實體經濟中的流動性寬松，通常指實體經濟中的廣義貨幣供應量(名義總需求)相對寬松，或者說第二個層面的流動性相對寬松，判斷指標可以是廣義貨幣M2

　　供應量增速、物價(通常是CPI或核心CPI)總水平、失業率或工業(制造業)部門的平均產能利用率等，一般是同時參考上述指標綜合作出判斷。

　　由于央行實施貨幣政策的主要目的是熨平實體經濟中流動性(名義總需求)的波動，以在保持物價基本穩定的前提下最大化經濟的產出，因此，央行放松貨幣政策，通常意味著實體經濟中流動性偏緊，導致實體經濟的產能利用率偏低；反之，如果央行收緊貨幣政策，則通常意味著實體經濟中的廣義貨幣過于寬松，實體經濟的產能利用率超出了保持物價穩定的界限(通常為82%左右)。另外，央行放松貨幣政策，并不意味著實體經濟中的流動性就一定會變得寬松。但央行收緊貨幣政策，則一定會導致實體經濟中的流動性收緊——正如我們可以通過拉緊繩子來阻止牛喝水，但我們卻不可以通過強壓牛頭來強迫它喝水一樣。

　　央行實施穩健中性的貨幣政策，其確切含義是使實體經濟中的廣義貨幣供應量保持穩健中性(即在保持幣值和物價基本穩定的前提下最大化經濟的產出)，而非貨幣政策本身(即基礎貨幣供應量)保持穩健中性。因此，央行的貨幣政策操作，并不是一句簡單的“印鈔票”或“大水漫灌”就可以完全概括的。

　　綜上所述，我們可將當前國內貨幣經濟形勢概括為：由于實體經濟流動性或名義總需求趨于緊張，導致貨幣政策開始漸進式放松。6月份“現金+活期存款”增速出現反彈，可以看作是上半年貨幣政策漸進式寬松的一個滯后性結果。

　　對下半年貨幣政策的操作建議

　　建議管理層下半年將宏觀政策的重點放在擴大內需上來。在價格保持穩定的情況下，無論是實施積極的財政政策還是實施穩健中性的貨幣政策，擴大內需最終都要落實到擴大國內“真貨幣”供應量上來。

　　目前，國內不僅財政政策具有很大的政策空間，而且貨幣政策也具有很大的政策空間。在內需調控上，我們完全可實現“雙輪驅動”。這是我們相對于美日歐經濟體的優勢所在，后者只能實現貨幣政策的“單輪驅動”，這也是我們在應對國際貿易環境變化的底氣所在。

　　截止到2018年6月底，我國逆回購的未到期余額為1.35萬億元；中期借貸便利(MLF)余額為4.42萬億元；抵押補充貸款(PSL)余額為3.19萬億元；短期流動性便利(SLF)余額為570億元。以上四項合計為9.01萬億元。考慮到我國大、中小型金融機構目前的法定存款準備金率分別為15.5%和13.5%，因此，中國人民銀行有很大的政策空間——通過降準來沖抵上述貨幣政策工具到期額。因此，建議央行下半年每月都視當月的貨幣政策工具到期額情況做一次沖抵操作，降準幅度可大可小，續作規模可靈活掌握，力爭同業利率降低并穩定在2%左右。

　　總的原則是通過降準來逐漸降低上述貨幣政策工具的未到期余額，同時保持基礎貨幣供應的平穩增長，以此來拉動實體經濟的“真貨幣”供應量和工業部門的產能利用率上升至一個合理的水平。

　　(作者系國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員)

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