國泰君安：藥神還是神藥 貨幣財政的“政策底線”在哪里？

　　從理性的分析角度出發，面對本輪寬松，無論是財政還是貨幣政策均會把持較高的“政策底線”，目前來看，重回“大水漫灌”刺激經濟的老路難度較大，不過“政策底線”其實只是名義約束，關鍵還得看投資者的預期變化，一旦二季度政治局會議后政策信號延續當前的基調，那么大類資產的運行邏輯可能都要經歷重塑。

　　資金面持續寬裕，利率信用分化延續。昨日銀行間資金面繼續寬裕，央行暫停OMO操作，凈回籠600億。市場繼續演繹從寬貨幣到寬信用轉變的邏輯，利率債曲線陡峭化加劇，長端上行2-3bp；信用債交投活躍，尤其AA+高收益、中上資質城投繼續受到青睞。

　　時值年中，財政貨幣政策全面趨向寬松，幸福轉折來得太突然。事實上，年初以來貨幣政策一直在邊際放松，仿佛2014昨日重現。央行政策的放松分為3個階段：1)年初降準，3月兩會將貨幣政策基調從“穩健中性”調整為“松緊適度”，開始維穩流動性；2)4月政治局會議首提擴大內需，央行再度降準1個百分點，資管新規落地過渡期延長，對市場沖擊弱化；3)年中以后隨著信用風險爆發，央行政策基調從寬貨幣轉向寬信用，7月再度降準釋放1.4萬億，定向信貸和MLF激勵銀行買中低評級信用債，放松公募理財投資非標、放松信貸額度、大額續作MLF，甚至可能放松MPA結構性參數，緩解銀行資本壓力。市場更是進一步預期下半年仍有1-2次降準空間。

　　去杠桿節奏大幅放緩，盡管各種政策的寬松是趨勢，但也要關注政策底線。債市剛從半年前金融去杠桿、美聯儲加息沖擊等恐慌環境中走出，隨即在政策全面轉向刺激下迎來一波大漲行情。但這輪政策環境是否真如2014年一般具備持續、大幅放水條件？目前來看很有難度，需要邊走邊看。

　　1)金融去杠桿的長期目標應該不會動搖，理財新規等放松過渡期要求，但仍要整改。國常會強調不搞“大水漫灌”，去杠桿嚴監管的大方向不會改變，只是把短期問題變成了長期問題，理財資管新規過渡期政策緩和，但仍面臨整改和收縮壓力。

　　2)本輪寬松周期中，經濟雖有一定下行風險，但房地產銷售投資增速仍處高位，不具備大幅刺激條件。房地產在本輪周期中表現出極強的韌性，銷售和投資仍然保持13.2%和9.7%高增長，而在過去每輪寬松周期，房地產銷售、新開工和投資增速往往出現3-6個月負增長，房價有明顯下行壓力，貨幣信貸才會開啟全面寬松以刺激地產、對沖經濟下滑。但當前房地產周期并沒有出現明顯回落，政策上不具備大幅放松空間。

　　3)央行政策目標是保持流動性充裕，為去杠桿和供給側改革提供良好貨幣環境。當下資金面已極度寬松，短端利率接近底部區間，進一步下行空間有限。銀行間R007和R014在2.7%和3.1%附近，逼近OMO 7天和14天操作利率2.55%和2.7%，超短端利率和資金面再寬松空間已有限。

　　財政方面，上半年財政政策步步趨緊。18年中央將化解地方舉債風險放在突出位置，不亞于16年去產能、17年去杠桿，上半年多部委發文整治問責違規舉債，地方數據擠水分、PPP大清理、地方隱性債務核查等輪番啟動，不少地方對新投資項目“停、緩、調、撤”，廣義財政大幅緊縮，基建投資顯著下滑。主要表現為：1)上半年公共財政收入增長10.6%，尤其稅收增長14.4%，而財政支出僅增長7.8%，僅為稅收增速一半；較2017上半年財政支出15.8%，比收入增長快6個百分點的環境大幅收緊。2)全國9個省市上半年固定資產投資跌至負增長，尤其新疆、內蒙跌幅跌幅超過38%，天津、寧夏跌幅也在17%以上。3)地方債發行也劇烈下滑，較2017上半年1.8萬億下降30.9%。

　　財政政策基調明確轉向，國常會是分水嶺，市場對財政“更加積極”充滿期待。尤其政策重提支持城投市場化融資，避免資金斷供、工程爛尾，可以一定程度上解決城投公司在建項目后續資金缺口問題，緩解債務壓力，激發出城投買盤熱情。城投“春天”似乎又來了，我們認為，對于這一輪財政放水可以保持謹慎樂觀態度，短期沒有必要過度亢奮和樂觀，但一味低估寬財政后續的推進力度也不可取，“政策底線”相對清晰：

　　1)政策將加快基建項目審批建設，PPP清理近尾聲，加大對基建和入庫項目資金支持，擴大總需求。事實上，一些地方政府對基建態度已開始調整，例如湖南省4月一度對新建項目按“停、緩、撤、調”分類處置，但近期已發文稱在“不觸碰紅線、守住底線前提下，探索合規融資渠道和解決辦法，避險資金接續產生新風險”。

　　2)上半年地方債發行緩慢，下半年地方專項債發行將明顯放量，并再度減稅，規模可達2000億左右。

　　3)支持城投平臺市場化融資并非新提法，城投企業在建項目的市場化融資仍需符合政策界限。事實上，在財預50號文、23號文中也均提到“金融機構應依法合規支持融資平臺公司市場化融資，服務實體經濟發展”，“國有金融企業不得盲目抽貸、壓貸和停貸”，防范發生處置風險的風險。但對于“市場化融資”的支持，不能突破一系列地方融資監管政策的邊界，純公益性項目融資仍難獲得銀行表內資金支持，城投融資項目需確保自有經營性現金流能覆蓋債務本息。

　　4)從市場表現看，投資者對于政策是否明確轉向仍有較大分歧。盡管股市中周期、基建板塊表現強勁，債市中城投獨領風騷，但商品市場表現似乎相對冷靜，未反映出多少基建投資需求大幅回暖的跡象。從這個分化來看，市場對于準財政放松是否是“大水漫灌”還存在較大分歧，因此才會呈現出結構性特征。長遠來看，中國經濟的深層次矛盾仍要通過加快國企改革、中央與地方財權事權改革，才能得到實質解決。

　　總體上，國常會轉折點后，財政貨幣政策轉向整體寬松，大類資產運行邏輯可能會經歷重塑。如上文所述，從理性的分析角度出發，面對本輪寬松，無論是財政還是貨幣政策均會把持較高的“政策底線”，目前來看，重回“大水漫灌”刺激經濟的老路難度較大，而且政策轉向的連貫性，還有待二季度政治局會議召開進一步驗證。

　　但是可以肯定的是，寬信用的預期一旦開始蔓延，短期幾乎不可能被證偽，甚至有被進一步強化的想象空間。“政策底線”其實只是名義約束，關鍵還得看投資者的預期變化，一旦二季度政治局會議后政策信號延續當前的基調，那么大類資產的運行邏輯可能都要經歷重塑。考慮到資管需求的萎縮具有不可逆性，債市很難回到14-16年的“長牛”格局，因此目前不宜像上一輪牛市時那么樂觀。對于債市后續的行情，且行且珍惜。

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