燃料油跨產業鏈影響及風險管理應用分析

買入燃料油看漲期權可以規避短期油價和美元同時走強的風險

對大豆市場的影響

影響糧食價格的所有因素中最主要的是能源價格上漲。因為大部分糧食是在生產中心機械化完成的，隨后運輸、加工、包裝、分銷以及零售都會對其價格造成影響，因此價格的增長通常會在價值鏈中傳遞。2016年以來，國際油價呈振蕩上行走勢，今年已經突破80美元/桶，這必然會影響糧食生產。由于商品價值由美元計算，人民幣匯率也是影響糧食價格的原因之一。由于新版燃料油期貨與之前燃料油期貨的品質不同，所以本文用原油價格代替燃料油連續合約。

大豆進口成本核算公式為[（CBOT期價＋FOB升貼水）×單位轉換系數＋海運費]×(1+增值稅)×(1+關稅)×人民幣匯率＋港雜費。

整體來看，兩者走勢并無太大的相關性，出現美元指數與大豆同向的情況也很多，所以單純從美元的角度解釋大豆趨勢很難獲得滿意的答案，這表明大豆的金融屬性比較弱。

通過進口成本核算公式不難發現，影響商品進口的主要變量為：CBOT大豆價格、海運成本和匯率。在基本面穩定的情況下，原油傳導至燃料油，燃料油再傳導至大豆進口成本的時間大概為3個月。CBOT大豆在2011年8月末開始一波暴跌，WTI原油在當年5月初提前跳水，油價拐點出在10月初，美豆拐點隨后出現在12月初，可見，原油對大豆的拐點有預測性。2011年，由于對美國及全球經濟發展前景憂慮升級，投資者的避險情緒增加，原油作為金融屬性較強的品種，瞬間被推高至110美元/桶以上，但隨后的恐慌性下跌波及美豆。之后2015年情況與2011年類似，原油與大豆價格背離的本質還是原油影響大豆的時間錯位，油價波動領先大豆3個月。但在面對2014年全球性的商品暴跌時，原油和大豆的走勢基本同步。除去上述時間因素之外，主導大豆走勢的是天氣影響的供給端，左右原油價格的是頁巖油產量、OPEC減產力度及地緣政治等宏觀基本面因素，所以大豆與美元指數的走勢不能完全套用國際貿易理論，但原油作為大宗商品之首可以充當宏觀基本面到大豆市場的橋梁，幫助解釋大豆的走勢。

對鐵礦石市場的影響

鐵礦石進口成本影響因素與大豆類似：一是美元指數走勢與進口鐵礦石價格負相關，主要鐵礦石出口匯率與鐵礦石價格正相關；二是海運費是鐵礦石進口價格的重要組成部分，海運費與世界經濟發展密切相關。

國際鐵礦石貿易大多數都是通過海上運輸完成的，海運費自然成為進口鐵礦石價格的重要組成部分。近幾年隨著國際鐵礦石定價機制“長協—季度協—現貨價”的演變，鐵礦石價格的波動幅度明顯加大，海運費在鐵礦石價格中占比已有所下降。海運費的高低通常反映國際貿易量的多少，跟世界經濟發展狀況密切相關，當世界經濟發展較好的時候，國際貿易量逐漸增加，海運費趨于上升；當世界經濟發展狀況不佳時，國際貿易量隨之下滑，海運費也將下降。此外，國際原油價格的高低也會影響海運費。

對替代能源市場的影響

近年來，在全球許多，為了滿足政府增加可再生能源在能源使用中比例的戰略任務，農民加緊生物燃料原料的生產，而這些原料也可以用作食物。受補貼的帶動，對煉油產能的新投資和生物燃料部門的持續快速增建，確保了原料的高價格，如歐洲的生物柴油計劃以及美國的燃料乙醇方案給農場生產施加了大量的額外需求。

具體來說，在美國，許多農民都同時種植大豆和玉米，但是，因為生物燃料的有關政策補貼玉米乙醇，大量的生產者投入更多的土地來播種玉米，從而損害了大豆的生產（在美國，大豆不是生物燃料的主要原料），這就造成了市場上大豆供應的相對短缺與相應的價格上漲。因為大豆是飼養家畜的主要飼料，這也會造成肉類和牛奶價格上漲。

在我國，2017年9月13日，發改委、能源局等十五部門聯合印發《關于擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》，明確了擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油工作的重要意義、指導思想、基本原則、主要目標和重點任務。

根據方案，到2020年，全國范圍內將基本實現車用乙醇汽油全覆蓋。將燃料乙醇以一定比例添加到汽油中，形成車用乙醇汽油。這種汽油可以有效減少汽車尾氣中的碳排放、細微顆粒物排放以及其他有害物質的污染。但由于國內對玉米的供給側改革，玉米價格很難完全轉型為能源品種，所以短期內玉米與油價的相關性會出現背離的情況，但總體趨勢相同，適合中長期投資。

生物柴油是指以油料作物如大豆、油菜、棉、棕櫚，野生油料植物和工程微藻等水生植物油脂以及動物油脂、餐飲垃圾油等為原料油，通過酯交換或熱化學工藝制成的可代替石化柴油的可再生柴油燃料，生物柴油的使用可以減少化石燃料消費。目前我國棕櫚油對外依賴度超過90%，大量從馬來西亞和印度尼西亞進口，按照美元結算，因此棕櫚油與油價的關系更為緊密，兩者價差是重要投資指標。

棕櫚油屬于可再生資源，容易受到天氣影響，之前厄爾尼諾天氣造成干旱問題，嚴重導致馬來西亞的棕櫚油減產，并且果實質量嚴重受損，棕櫚油價格一度在2016年突破6400元/噸，最終在6600元/噸見頂，抑制生物柴油的需求。而油價在經歷2014年暴跌后，一直在 60—50美元/桶區間振蕩，刺激了市場對原油的需求，所以2017年兩者價差出現收斂。

風險管理策略

航運成本對沖——買入燃料油看漲期權

船運成本雖然占鐵礦石進口成本比例減少，但油價較去年時已經翻倍，這無形中增加了經營壓力，同時美元指數的走強，更是讓實際購買成本增加。買入燃料油看漲期權可以避免短期油價和美元同時走強的風險（高油價增加加息預期力挺美元走高），一舉多得。

替代性品種對沖——零成本結構期權（買入價差看漲期權+賣出燃料油看跌期權）

棕櫚油對標的生物柴油在國內沒有相關期貨，但由于該成品油屬性與燃料油類似，因此用燃料油期貨替代，管理風險。

通常來說，當棕櫚油與燃料油價差低到一定區域時，也就是說棕櫚油相對燃料油便宜時，可以刺激化工企業對棕櫚油的加工。但只有當燃料油上漲（行業景氣度變高）導致的價差走低時，煉廠才會加大對棕櫚油的需求，導致價差回升。因此買入價差看漲期權的前提是燃料油價格高于某個值，利用這一點構造可以賣出燃料油看跌期權減少對沖成本。 

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