中金公司：近期人民幣的“拋壓”來自何方？

　　雖然央行行長易綱7月3日發表講話穩定人民幣匯率預期后，離岸人民幣匯率暫穩，近幾日CNH兌美元匯率再現加速貶值態勢，并帶動美元兌其他貨幣走強、尤其是發展中貨幣。繼我們6月28日對人民幣加速貶值的簡評后[1]，在此我們更新人民幣近期再次走弱可能的原因、及潛在的演變。

　　可能影響人民幣短期供需的因素

　　如我們之前簡評所述，近期中美利差收窄及海外上市中資企業7-8月集中分紅的需求6月中來對人民幣匯率帶來一定壓力[2]。

　　除此之外，我們再次補充另外兩點可能影響人民幣短期供需的因素：

　　▍ 6月底來，中國公司海外發債有關規定收緊，而適逢這個月開始迎來海外債到期高峰。

　　另外，上一輪人民幣升值到6.7附近時中國公司海外發債明顯加速，近期人民幣快速貶值也可能觸發一些“對沖”需求(即減持人民幣減小外匯風險敞口)。

　　如圖表1所示，從2015年9月(匯率壓力較大時)發改委鼓勵企業境外發行外幣債，并把1年以下海外債改為登記制，到2018年5月開始收緊海外發債規則。進而，2018年6月28日，發改委發布“706”號文，全面收緊地產開發商與城投公司海外發債；同日，媒體報道發改委收緊企業發行364天美元債的相關規定[3]，我們觀察到6月28日以后企業海外債券發行明顯放緩。與此同時，2018年7月開始迎來海外公司債集中到期。

　　從操作層面看，一方面外幣債融資放緩、而另一方面償還壓力上升，都驅使這些海外發債的公司還(買回)美元，同時減持人民幣。另一方面，如圖表2所示，上一輪中資企業海外發債在人民幣升值到6.70附近的時候開始明顯加速。

　　本輪人民幣快速跌穿6.70后，也可能逐步觸發一些“對沖”需求，以減小實際意義上“賣空美元、做多人民幣”的風險敞口。

　　▍ 境內股市走勢較為疲弱也可能觸發海外資金流出內地及香港中資股市場——近期股市與匯市的“聯動”效應非常明顯(圖表7)[4]。

　　截止2018年3月，外資持有股票市值是1.2萬億元，相比2017年初的0.7萬億凈增了0.5萬億元。截止2018年6月底，按資金口徑計算，北向凈流入5077億元。

　　在市場疲弱的環境下，我們已經觀察到海外資金對中資市場的風險偏好在減弱——香港已現凈流出，而滬深港通北向資金的流入在近期也明顯放緩。這些因素都在邊際上減少了人民幣的需求(圖表3)。

　　和2015年的三點不同之處

　　海外企業債相關政策的“反復”、以及對中國相關資產風險偏好的減弱都給人民幣帶來邊際的賣出壓力。

　　但據我們觀察，迄今為止人民幣走弱可能非貨幣當局有意為之，目前并未出現大幅度資本外流的現象，而人民幣賣盤中狹義的純“投機”頭寸也并不高——這三點有別于2015年8-11“匯改”及之后的人民幣走勢。

　　首先，我們維持之前的觀點，即鑒于目前人民幣中間價的定價并未系統性偏離“預期值”，人民幣近期走弱應該并非央行有意引導。另外，值得注意的是，人民幣中間價定價公式“順周期”性的確較強——即前一天收盤價對第二天的中間價定價影響較大。另外，雖然6月以來在岸人民幣的交易量有所走高，我們目前并未監測到大規模外匯流出——如央行6月發布的資產負債表顯示，外匯占款反而小幅上升(圖表4)。

　　再者，有意思的是，與2015-16幾次大幅資本流出“月份”的出現的表征不同，本次人民幣走弱過程中人民幣的遠期匯率并未計入更大幅的貶值，顯示本次人民幣“賣盤”中投機的成分可能并不高(圖表5)。這一現象也啟發我們在本文中“尋找”人民幣的真實賣出壓力來自何方。

　　雖然目前人民幣走弱的預期及其帶來的資本外流壓力可能不及2015-16年，但我們需要重申，在目前的宏觀環境下，任由人民幣貶值預期進一步發酵是“得不償失”的。

　　目前看來，各項去杠桿政策疊加已經導致金融條件較快收緊，增長、通脹及企業現金流面臨一定的壓力。在貨幣條件亟需由“快速緊縮”調整到“中性化”的背景下，保持外匯占款的穩定至關重要。

　　不同于其他的經濟體，由于中國有管理的匯率機制及資本管制的政策，在對人民幣匯率預期較弱的情況下，匯率貶值可能會引發資本外流。而如今的宏觀背景下，資本外流帶來的基礎貨幣緊縮無疑會加大政策調整的復雜性和難度，其中包括對國內利率和準備金的調整潛在的掣肘。

　　當然，即使如此，國內經濟政策的調整仍然應該主要以內需為導向。

　　人民幣大幅貶值的可能性較低

　　我們認為，人民幣大幅貶值的可能性較低，主要是基于我們認為美元繼續上行空間有限的預測[5]。

　　短期內，央行可以通過與市場的溝通、調節中間價等方式穩定匯率預期；而中長期看，只有穩經濟、穩預期，才能有效穩住人民幣匯率。決定人民幣匯率和資本流動最根本的因素還是對中國投資回報率的預期(圖表6)。同時，我們看到，近期人民幣匯率與國內資本市場的聯動也較為明顯(圖表7)。

　　在當前時點下，穩定投資者對中國增長、企業盈利及資產質量的預期才是中長期穩定人民幣匯率預期最有效的政策。所以，更快、更有力、更協調的政策調整有利于穩定匯率預期——操作層面，貨幣政策中性化、財政發力、及監管取向更務實缺一不可。

　　周五晚發布的資管新規指導意見是金融監管向更“務實”、“可操作”的方向調整的積極信號[6]。

　　[1] 具體有關這些人民幣“拋壓”的分析，請參見我們2018年6月28日發布的中國宏觀簡評《如何看待近期人民幣貶值有所加速的現象？》。

　　[2] 請參見我們2018年6月28日發布的中國宏觀簡評《如何看待近期人民幣貶值有所加速的現象？》。

　　[3] 由于發改委2015年9月14日規定，企業在發行364天或更短的海外債券時無需事先向發改委備案。

　　[4] 請參見我們2018年7月15日發布的中國宏觀簡評《為什么政策制定者應該關注資本市場的價格信號？》。

　　[5] 請參見我們2018年6月3日發布的海外宏觀專題報告《美國經濟與美元是否會(繼續)“一枝獨秀”？》。

　　[6] 請參見我們2018年7月20日發布的中國宏觀簡評《央行進一步明確資管新規執行事項、增強新規可操作性》。

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