如何從政策調整看環保股反彈

　　事件：7月20日，人民銀行制定了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，同一天，銀保監會、證監會也陸續發布了征求意見稿。信用上迎來邊際放松；7月23日，國務院常務會議召開，強調“財政政策要更積極”、“穩健的貨幣政策要適度寬松”等。

　　政策助推環保板塊迎來反彈，三因素決定彈性不及建筑。信用上的邊際改善和財政政策更加積極的信號是對環保板塊的雙重利好，帶動環保板塊迎來一定反彈，但是從整體上來看彈性并不及建筑板塊。作為同樣受政策及財政因素影響較大的兩個板塊，我們認為除了建筑板塊估值相對較低的原因外，以下差異因素決定了環保板塊彈性相對有限：

　　一是成長屬性減弱，環保最終屬性是運營。從14年開始長周期看，環保股估值中樞下移，尤其科創類公司興起后，環保整體成長性邏輯正在減弱，而運營資產則從2017年開始逐漸受到資金認可，在本輪反彈中，除前期下跌較多的工程類公司，擁有穩定運營資產A、H龍頭公司也受到青睞。

　　二是本輪信用邊際放松直接利好城投平臺。資管新規細則總體上體現信用的邊際放松，直接利好地方政府債務等問題。對于環保行業，2015年PPP模式興起以來，環保類項目在多數地方主要是社會資本參與。因此，信用上的邊際放松對環保股有一定推動，但多為間接作用。

　　三是環保項目具備長周期屬性，對期限匹配要求更高。強調運營和環境績效決定了環保項目的長周期屬性，而此次資管新規細則實際上對期限匹配要求比較高，即短期的金融產品雖然更好把控風險，但其與環保類項目的匹配性還有待觀察。

　　寬財政是核心信號，需持續關注融資及財政方面對環保領域的定向支持。我們在中期策路報告《尋找環保板塊的安全邊際》以及《環保之辯：“加與減”》中強調，在金融周期下半場，“緊信用、松貨幣、寬財政”是較好的宏觀組合，應持續關注實體經濟下行與政策的博弈及利率走勢，同時也需要關注融資及財政方面對環保領域的定向支持。7月23日國務院常務會議發出財政方面明確信號，不搞大水漫灌式刺激，維持貨幣政策松緊適度，加快今年1.35萬億地方政府專項債券發行推動早見成效。

　　定向支持點位及如何平衡財政支出優先級很重要。今年1-4月，財政節能環保分項支出增速逾20%，但5、6月份在債務問題發酵后，單月增速下滑到個位數，政策調整后，后續情況有望改善。作為“三大攻堅戰”之一，環保是重點扶持的領域。2018年是污水、固廢十三五規劃中期考核年，鄉村振興、長江經濟帶修復有望成為政策著力點，是財政的優先項目。在模式方面如PPP等，政策保障、政府增信，進而推動銀行對于政府及環保公司信用能力看法的提升是核心關鍵，才能進一步的促進放款。監管力度放松后，信用邊際改善，后續需關注政策支持的執行情況和持續性，以及環保公司業績修復情況的兌現。

　　投資建議：我們持續看好去杠桿背景下現金流和運營資產的長期配置價值，重點關注危廢和環衛：龍馬環衛、東江環保，此外港股公司：光大綠色環保、光大國際、北控水務。資管新規細則落地，信用邊際緩和有利于修復前期市場悲觀情緒，積極的財政政策有利于板塊反彈的持續性，關注前期下跌較多的健康的“訂單-融資-業績”滾動彈性品種：碧水源、國禎環保、博世科、啟迪桑德。

　　風險分析：政策執行落地不到位、市場偏好變化較快風險。

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