本輪政策放松有哪些不同？

　　宏觀政策口徑在逐漸放松，但市場緊繃的神經沒有放松。7月23日國務院常務會議敲定下一步財政金融政策框架后，市場情緒幾乎一夜之間就從對經濟下行的擔憂轉向了對資產價格再度泡沫化的擔憂。

　　市場的邏輯很簡單。2014年底為對沖宏觀層面的通縮風險而啟動財政金融政策放松之后，股票、房產等資產價格在很短的時間就攀升到了高位，影子銀行體系也在極短的時間里膨脹到了足以引發系統性風險的規模。如以2017年初銀行體系清理整頓表外業務為界，這段放松周期其實也只有2015年和2016年短短兩年。在此期間，我們實現了經濟增長的觸底回升，但在金融穩定上所付出的代價，也是不小的。

　　時運回轉，當政策口徑再次轉向適度寬松后，市場對資產泡沫卷土重來有所擔憂并不奇怪。但實際上，當前整個市場面臨的情況和2014年底相比，已經有了巨大變化，這也直接導致了以往適用的分析邏輯并不完全適用于當下。那么，這一次政策放松跟以往有什么不同呢？

　　首先，也是最重要的一點，是金融監管的政策理念已經完全不同了。可以說，在2016年以前，整個金融監管的政策理念依然是支持和鼓勵金融創新的，我們現在能夠看到的金融機構創新業務大部分也都誕生于此期間。但隨著金融創新逐漸影響到宏觀穩定，金融監管的理念開始急劇轉向，其中最具代表性的事件無疑就是資管新規在業界引發的大震動和大討論。此次國務院常務會議政策定調，時點上緊跟在一行兩會發布資管新規監管細則之后。資管新規雖然在實施細則上引入了一些彈性，但整體上依然堅持了審慎原則，這已經充分說明當前政策口徑的審慎和小心。

　　如果將金融視為整個經濟運行的血脈，那么現在和2014年底最大的不同，就是在同樣的政策寬松環境下，金融體系能夠引發的資產泡沫量級將大大下降。這也證明，盡管過去一段時間里金融監管政策的收緊引發了巨大的市場爭議，但從宏觀意義上講這依然是必要的。如果不這樣做，就不可能有現在的宏觀政策空間。

　　其次，房地產市場的政策口徑沒有放開。而在2014年，除了一線城市還在堅守限購限貸外，全國大部分地區都已經取消了對房地產市場的各種限制。回溯過去幾年的情況，我們可以很清晰地看到房地產價格上漲浪潮從一線城市次第傳導到了二三線城市。也因為此，當前無論是一線城市還是二三線城市，其房地產政策口徑無一例外都是“史上最嚴”，而且在可預見的將來，我們幾乎看不到任何政策放松的空間。房地產市場的投機空間已經被大幅壓縮，投機成本大幅上升。

　　有這兩點作為保證，應該講宏觀層面的放松有很大概率不會重蹈上一輪資產價格暴漲的覆轍。但我們也應該清醒地看到，當前的政策在結構上依然有改進的空間，其中最應該注意的問題是，如果要確保宏觀杠桿率不上升，怎樣才能避免更加積極的財政政策對民間投資可能形成的擠出效應？

　　此外，如何協調好金融去杠桿過程中“條條”和“塊塊”之間的關系，也應該是下一步政策著力的重點。畢竟在現有的財稅體制框架下，金融條件收緊將直接影響地方財政的資金來源。短期來看地方可以服從全局，但從長遠來看，推動財稅體制改革解決好財權事權的不匹配，才是治本之道。

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