機構解讀國常會信號：基建投資增速可能觸底反彈

　　7月23日，國務院常務會議召開。會議提出，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度。

　　本次會議引發市場廣泛關注，有分析認為，貨幣政策的表述中，尤為值得關注的兩點提法：一是保持適度的社會融資規模，二是疏通貨幣信貸政策傳導機制。

　　前者可能意味著社融余額增速持續回落的過程將階段性結束，下半年表外融資對社融增速的拖累將有所減緩。后者意味著下半年貨幣政策的主要矛盾焦點是如何提高政策傳導機制。改變當前寬貨幣緊信用的割裂局面需要財政政策、結構性改革措施的配合，貨幣政策孤軍奮戰難以解決此種困境。

　　另外，下半年財政政策有必要更加積極，投資依然是政府穩定經濟的不二法門。其中“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，表明優質城投平臺違約風險將明顯下降。

　　分析人士預計，下半年投資需求將有所改善，制造業投資在企業進一步減負后增速將繼續回升，基建投資劇烈下滑的局面將結束。年內經濟失速下滑風險明顯下降。

　　招商宏觀張一平、高明：國常會明示下半年政策動向

　　1、盡管今日的國常會新聞稿的主要篇幅用于財政政策，但我們首先還是要提示投資者注意會議對貨幣政策尤為值得關注的兩點提法：一是保持適度的社會融資規模，二是疏通貨幣信貸政策傳導機制。對于前者，這可能意味著社融余額增速持續回落的過程將階段性結束，那么動力來自哪里？是進一步增加表內信貸投放還是表外融資負增長趨緩？結合上周五一行兩會的最新監管政策取向，我們認為下半年表外融資對社融增速的拖累將有所減緩，劇烈去杠桿的風險下降，結構性去杠桿依然是當前去杠桿工作的指導方針。對于后者，我們在此前的報告中已經提示，下半年貨幣政策的主要矛盾焦點不是還有幾次定向降準，而是如何提高政策傳導機制。改變當前寬貨幣緊信用的割裂局面需要財政政策、結構性改革措施的配合，貨幣政策孤軍奮戰難以解決此種困境。這正是本次國常會提出“更好發揮財政金融政策作用”意義所在。

　　2、上半年財政數據顯示過去6個月的財政政策并不積極，根據形勢變化相機抉擇是我國政策調整的傳統邏輯，因此下半年財政政策有必要更加積極，投資依然是政府穩定經濟的不二法門。從積極的方向看，加大針對小微企業和經濟新動能的減稅降費力度不出意外。財政支出力度也將較上半年擴大，會議明確指出，有效保障在建項目資金需求，其中“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，表明優質城投平臺違約風險將明顯下降，同時合規的PPP項目也將“重出江湖”。而1.35萬億地方專項債將是下半年財政支出擴張的重要資金來源。

　　3、貨幣和財政政策向積極方向調整，是不是意味著去杠桿暫停呢？國常會繼續強調“堅決出清‘僵尸企業’，減少無效資金占用。繼續嚴厲打擊非法金融機構及活動，守住不發生系統性風險底線。”這表明去杠桿工作不會暫停。另一方面，針對小微企業被誤傷的不利局面，會議提出加快融資擔保基金出資到位，在定向降準的基礎上再增加財政政策手段來緩解小微企業融資難題。

　　4、這次政策調整的另一個問題是政策又走上老路？我們認為不是，首先會議強調“堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激”、“定向調控”，因此社融增速不會大幅反彈，而是與名義GDP增速保持合理關系，不會大幅超過名義增速。其次，推動有效投資的領域在于補短板、增后勁以及惠民生，房地產政策未見放松，政策受益于主體是新動能、小微企業和居民部門，這與以往財政刺激有明顯區別。第三，這次積極財政政策著力點是減稅降費而非擴大支出，而老路的重點顯然在于擴大財政支出。

　　5、根據本次國常會的最新政策動向，我們預計下半年投資需求將有所改善，一方面新動能占主導地位的制造業投資在企業進一步減負后增速將繼續回升，另一方面基建投資劇烈下滑的局面將結束，基建投資需求將邊際改善，民間投資的貢獻將進一步提高，配合消費的壓倉石作用，年內經濟失速下滑風險明顯下降。

　　華泰宏觀李超團隊：國常會財政更積極基建將觸底反彈

　　【積極的財政政策更加積極，受益基建相關行業】

　　國務院總理李克強7月23日主持召開國務院常務會議，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展；確定圍繞補短板、增后勁、惠民生推動有效投資的措施。我們在《政策調整是核心變量——2018年三季度大類資產配置報告》提出，下半年的關鍵點在于通過相關政策刺激擴大內需，將經濟增速控制在合理區間，避免產生系統性風險。未來如果政策以擴大內需為導向，并穩住基建投資，我們認為信用擴張的周期性行業會出現機會。國務院常委會議要求財政政策更加積極，印證我們判斷，我們認為未來將受益基建相關行業，基建投資增速可能觸底反彈。

　　【貨幣政策強調松緊適度，做好擴信用配合】

　　會議要求，穩健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規模，保持流動性合理充裕；疏通貨幣政策傳導機制，引導金融機構利用降準資金支持小微企業等，我們認為，當前貨幣政策的核心目標在于穩定社會融資增速，近期監管政策細則紛紛落地，相比之前市場預期一些具體規定也做了柔性處理。這些貨幣政策操作目標在于與擴大信用相配合。

　　【保障融資平臺合理融資需求，利好城投債】

　　會議提出，引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求。央行在《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》提出，對于過渡期結束后難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在宏觀審慎評估(MPA)考核時將合理調整有關參數予以支持。央行此前鼓勵銀行進行低評級產業債投資，我們認為城投債也是廣義的產業債。我們認為在這些因素共同影響下，利好城投債。

　　【地方政府專項債發行為基建籌集資金】

　　會議提出，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行推動早見成效。根據財政部數據顯示，1-6月累計，全國發行地方政府債券14109億元。其中，一般債券10436億元，專項債券3673億元；按用途劃分，新增債券3329億元，置換債券或再融資債券10780億元。至少還有1萬億以上的專項債未發行。未來專項債的加快發行會為地方基建籌集資金。目前專項債主要分為土儲債、公路債和棚改債，這三個領域將是基建發力的重要方向。

　　中信證券明明研究團隊：擴內需政策明確方向

　　本次國常會議提出擴內需政策，是年內高層第二次。第一次是4月政治局會議提出擴大內需。而本次提出的時點更加重要，因為二季度數據出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業增速不及預期，急需政策明確未來方向。特別是今年以來的經濟下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國內壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進行對沖，避免宏觀經濟和金融風險互相傳導和放大。

　　所以，擴內需政策的必要性大大提高，特別是國常會議還提到引導金融機構利用降準資金支持小微企業等，引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求；這也代表了目前經濟中的薄弱環節，通過引導金融機構提供融資支持，有利于控制經濟下行和企業違約風險。

　　另一方面，從政策信號來看，去杠桿向穩杠桿過渡。比如從上周五的貨幣政策長期寬松和監管文件邊際放松的政策配合來看，去杠桿政策向穩杠桿過渡。《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》提出國內宏觀杠桿率趨于穩定是近期和未來一段時間內的特點，去杠桿的緊迫性相對放緩，防風險意識強化，這實際上符合央行今年以來的貨幣政策實踐。

　　7月20日資管新規補充通知和理財新規征求意見稿同樣透露了監管政策在防風險方面的深思熟慮；7月23日人民日報頭版刊發《結構性去杠桿穩步推進(經濟形勢年中看)》，明確提出“去杠桿初見成效，我國進入穩杠桿階段”。央行在2018年一季度貨幣政策執行報告中透露的“去杠桿初見成效，穩杠桿成為下一階段主要目標”逐步得到貫徹，在大額流動性投放下的貨幣政策轉松、監管文件邊際放寬下的監管政策配合，過去兩年的金融去杠桿政策正逐步向結構性去杠桿和穩杠桿過渡。

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