不應一味追捧科技股

　　 過去18個月里，投資者對高價股偏好大幅增強。這不是因為股市變得更有效率，而是牛市處于晚期的典型表現。

　　全球股市的內部運作正在發出一個閃爍的紅色信號。在過去10年的大部分時間里，價格便宜股票的表現一直不如價格偏高的股票，但在過去18個月里，投資者對高價股的偏好大幅增強。

　　這種現象在美國和不包括日本的亞洲市場尤為明顯，因為規模龐大的“FAANG”(即Facebook、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix和谷歌(Google))和“Bats”(百度(Baidu)、阿里巴巴(Alibaba)、騰訊(Tencent)和三星(Samsung))占據了相當大一部分市值份額。按某些指標衡量，不受歡迎的價值股和熱門成長股之間的差距與2000年互聯網泡沫高峰期的過分現象相吻合。

　　為什么會這樣？這不是因為股票市場變得更有效率，價值因素已經被淘汰出局；假如是那種情況，結果將是一種無趨勢的“隨機漫步”，而不是價值股的相對表現日益急劇下跌。

　　相反，這種極化是牛市處于晚期的典型表現。投資者回避普通公司的表現一般的股票，轉向一些看似不受經濟逆風和競爭壓力影響的精英股票。

　　MSCI的價值股和成長股指數(使用單一的市凈率指標)顯示了后者的表現有多超常。有時人們提出，在企業越來越依賴知識產權和品牌價值的世界中，賬面價值已不再有意義。

　　從直覺上說，這似乎是可能的。但如果表外資產確實對利潤做出了更大的貢獻，那么股本回報率應該會有結構性的上升。無論是美國還是除日本以外的亞洲都沒有出現這種上升。

　　毋庸置疑，本世紀之交和現在的投資環境存在顯著差異。當時互聯網是新生事物，投資者不得不應對大量商業模式模糊且未經過檢驗的公司。

　　許多“網絡股”最終一文不值；少數公司幸存下來，還有更少數的公司蓬勃發展。在Faang和Bats的行列中，當時它們中間還很少有上市公司，有些甚至還沒有成立。

　　在當今世界，科技巨頭確立了商業模式，并成為數以百萬計的人們日常生活的一部分。然而，現在依然有許多不確定性。

　　這些企業的可持續盈利水平是多少？他們最終會相互競爭嗎？有什么政治和監管風險？最重要的是，在一個持續顛覆和技術變革的時代里，他們的商業模式能夠持續多久？

　　在近年的歷史中，價值股在整體市場表現強勁時表現不佳的時期很少。一個反例可能是1988年至1991年間的美國市場，當時的背景是美國經濟疲軟和股市逐漸擺脫1987年“黑色星期一”崩盤的影響，價值股表現不佳。

　　更接近的比較可能是上世紀70年代早期對美國“50只走俏股票”(Nifty Fifty)的狂熱。那也是一個經濟壓力加劇的時期，人們也覺得只有卓越公司才能夠蓬勃發展。在50只“一次決定”股票(意味著你買下它們，然后從不賣出)中，有幾個已經不見了蹤影。

　　沃頓商學院(Wharton School)金融學教授杰里米西格爾(Jeremy Siegel)在上世紀90年代末重新研究了“50只走俏股票”，并得出結論認為他們的長期表現是合理的。

　　不可否認的是，“50只走俏股票”在隨后的10年熊市中被無情地降級，表現最差的是其中的科技股，比如寶麗來(Polaroid)、Burroughs、伊士曼柯達(Eastman Kodak)和DEC等過氣的公司。

　　丹尼爾卡尼曼(Daniel Kahneman)在《思維，快慢有別》(Thinking， Fast and Slow)一書中表示，我們夸大了技能的作用，而低估了運氣在谷歌等公司的崛起中起到的作用。

　　“我們相信我們了解過去，這暗示未來也應該是可知的，”他寫道，“但事實上，我們對過去的了解比我們所認為的要少。”你為股票支付的估值越高，你對不可知未來的押注就越多。

　　投資分析先驅、沃倫巴菲特(Warren Buffett)的導師本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)在1929年市場崩盤的陰影下撰文提出了“安全邊際”的概念，這是一個將會限制下行風險的基本價值堡壘。

　　這與“這次不一樣”的信念截然相反——后者是由故事驅動的投機，往往標志著市場達到重大巔峰。價值型投資理念將再次迎來自己的春天，盡管市場可能不得不首先再次汲取一些殘酷的教訓。

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