興業證券：資管框架未變節奏緩和 助推大創新繼續“反擊”

　　【興證策略—大勢研判】資管框架未變，節奏緩和，助推大創新繼續“反擊” ——資管新規解讀系列11

　　資管框架未變，節奏緩和，助推大創新繼續“反擊”

　　事件：2018年7月20日，金融監管相關機構出臺兩份與資管新規配套的實施細則，即《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)和《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(以下簡稱《通知》)，現在對此點評如下。

　　1、該文件整體思想與此前發布的《資管新規》正式稿框架和主體思想，即破剛兌、去通道、去嵌套基本一致。但在細節之處較之前有所緩解，主要有幾處變化：

　　2、《辦法》中說明單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元；此番降低理財投資門檻對應受益者是商業銀行，將進一步擴大銀行理財客戶范圍，提升商業銀行來自于理財募集總額，對其業務經營等可有更多可為空間。

　　3、《辦法》說明允許公募理財產品投資各類公募證券投資基金，與資管新規一致，投資此類基金不用穿透底層資產。此舉有利于緩解投資者對于資管新規出臺以后，原有部分理財產品通過委外、通道等進入權益市場的資金，可能由于新規要求而離開權益市場，進而對市場造成沖擊。而隨著公募理財產品可以投資證券投資基金的轉變，這方面的擔憂會有所緩解。

　　4、《辦法》對于銀行理財投資合作結構，相比于此前資管新規的規定范圍更廣、也更為多元化。即在要求銀行理財發行機構、受托投資機構和投資顧問為持牌金融機構的同時，增加兩類合格機構，即①金融資產投資公司的附屬機構依法依規設立的私募股權投資基金，②國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構也可擔任理財投資合作機構。

　　5、對于老產品的處理，在《辦法》中提到“可以發行老產品對接未到期資產，但應控制存量理財產品的整體規模；過渡期結束后，不得再發行或者存續違反規定的理財產品”，這與資管新規是一致。但在《通知》中提到“金融機構可以適當發行一部分老產品投資一些新資產，但這些新資產應當優先滿足重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業的融資需求。同時老產品的整體規模必須控制在資管新規發布前存量產品的整體規模之內，所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。”我們認為此舉一方面突出結構性支持重點扶植的經濟發展方向和緩解了小微企業融資難的問題，另一方面對于當前較為嚴格的緊信用局面也做到了有利的緩沖和平滑，促進經濟更加平穩調結構。

　　6、《辦法》中首次對當前的結構性存款做出規范。主要兩方面，其一、將目前的保本型理財產品按照是否掛鉤衍生產品，分為結構性理財產品和非結構性理財產品，將結構性存款納入表內核算，并符合存款管理相關要求。其二、銀行開展結構性存款業務，需具備相應的衍生產品交易業務資格等。目前存量結構性存款的量大致是9萬億人民幣，其中來自個人層面的大概是4萬億，來自單位存款層面約5萬億。

　　7、對于“非標”，無論是《辦法》還是《通知》都較之前資管新規的規定節奏有所緩和，也考慮了銀行具體業務層面的實際情況，在政策層面做出更合理安排讓其執行更加有效。這一塊主要有三個方面的變化：①新增允許公募資產管理產品可以適當投資非標準化債權類資產(以下簡稱非標)，但仍然要符合期限匹配、限額管理等相關要求。②對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，采取適當安排妥善處理。③《通知》支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本，此舉有利于促進銀行在“表外”轉“表內”的情況下，緩解其面臨的資本金壓力，更有利于去杠桿的平穩進行。

　　8、對于后續的整改計劃，《辦法》中提到“按照自主有序方式制定本行理財業務整改計劃，明確時間進度安排和內部職責分工，經董事會審議通過并經董事長簽批后，報監管部門認可”。相比于此前的資管新規，對于整改計劃，新增“董事會審議和董事長簽批”等要求。

　　9、擴大攤余成本計量應用的范圍。此前資管新規規定運用攤余成本法計算只能是封閉式產品，而在《通知》中將此范圍擴大，即過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品也適用攤余成本計量。

　　10、后續還有什么細則需要等待？①對于“標準化債權類資產”具體認定規則，期待監管機構繼續出臺相關細則。②《商業銀行理財子公司管理辦法》也在等待合適時點監管機構進行發布。

　　11、短期繼續助推興證策略的大創新“反擊”。本輪市場下跌主要原因是“內憂外患”格局下(4月《“外患”加劇》，5月《關注信用風險對市場擾動》)投資者風險偏好的急速下滑。7月份以來，隨著“內憂外患”階段性緩解，我們在《“用大創新做防守反擊”》強調市場迎來反擊機會，重點關注大創新方向。目前隨著資管新規配套細則的逐步落地，節奏上較預期有所緩和，有望進一步助推以醫藥、計算機、機械軍工為代表的大創新“反擊”的機會。同時，倉位與估值雙低，受益于理財新規，大金融龍頭具備短期修復的機會。

　　風險提示：美聯儲加息縮表進度超預期。

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